Canoni di locazione, tassi e divario di rifinanziamento

Leggi questo articolo per scoprire:

• Perché per quest’anno prevediamo un aumento dei volumi delle transazioni
• I cambiamenti strutturali che si stanno verificando nell’immobiliare commerciale
• Quali sono le aree più intensamente colpite dalle pressioni della liquidità

Nel 2023 gli investitori immobiliari hanno dovuto affrontare considerevoli sfide, poiché fattori come inflazione dilagante, aumento dei costi di finanziamento, crescita stagnante e continui cambiamenti strutturali hanno tutti contribuito a creare incertezza in molti settori.

Non sorprende quindi che il numero di operazioni in immobili commerciali europei sia crollato, toccando un minimo non osservato da oltre un decennio, in un contesto in cui gli investitori si sono trovati alle prese con il calo dei valori degli immobili.

Nei mercati del debito immobiliare, i finanziatori hanno iniziato a introdurre criteri di prestito più rigorosi e i mutuatari hanno dovuto far fronte a costi più elevati per il servizio del proprio debito. Ciò potrebbe creare una serie di sfide: CBRE ha evidenziato la possibilità di un “debt financing gap” (divario di finanziamento del debito) di 176 miliardi di euro, in quanto i mutuatari di immobili commerciali faticano a rifinanziare i prestiti con scadenza tra il 2024 e il 2027.¹

Ma insieme ai rischi arrivano anche le opportunità. Dal punto di vista degli investimenti, le valutazioni attuali potrebbero rappresentare un punto di ingresso interessante, secondo Gregor Bamert, Head of real estate debt di Aviva Investors. In questa intervista Bamert parla delle prospettive per gli uffici e dei motivi per cui i finanziatori dovrebbero prestare attenzione ai parametri non tradizionali per gestire i rischi nel contesto attuale.

In che modo sintetizzeresti l’attività nel debito immobiliare commerciale nel 2023 e quale prevedi sarà il rapporto con i volumi delle transazioni di quest’anno? Gli investimenti sono in ripresa?

Il mercato del debito immobiliare commerciale ha registrato livelli di attività notevolmente inferiori nel 2023 rispetto sia all’anno precedente che alla media a cinque anni,

un risultato attribuibile a due fattori. Il primo è stato il volume delle transazioni sottostanti. L’attività di compravendita di immobili è diminuita tra il 40% e il 50% nel Regno Unito. Il secondo è stato il calo ancora più pronunciato dell’attività di rifinanziamento, dato che i mutuatari sono più cauti a causa delle incertezze macroeconomiche e politiche. È una profezia che si autoavvera: con un minor numero di operazioni sul tavolo, le valutazioni sono diventate più incerte, determinando ulteriori esitazioni nell’impiego di capitale e dunque un calo ancora più marcato dei volumi.

Tuttavia con il passare del tempo la gamma di esiti probabili sulle principali variabili economiche si sta restringendo, conferendo maggior fiducia agli investitori. Inoltre il mercato ha già subito una significativa correzione di valore, offrendo un buon punto di ingresso.

Su base corretta per il rischio, il valore relativo degli investimenti nel debito appare favorevole rispetto all’azionario immobiliare (cfr. la Figura 2). Di conseguenza, all’inizio di quest’anno abbiamo assistito a un significativo incremento dell’attività nel debito rispetto allo scorso anno e ci aspettiamo un deciso aumento dei volumi delle transazioni nel 2024.

In quali aree sono più pronunciate le pressioni sulla liquidità?

Le pressioni sulla liquidità sussistono ancora in molte aree. Gli analisti fanno spesso riferimento al “refinancing gap” o “debt gap” per descrivere uno scenario in cui il debito disponibile è inferiore a quello che i mutuatari devono rifinanziare, con conseguenti problemi di liquidità.

Sono tre i propulsori principali di queste pressioni. Il primo è quando vi è la necessità di investimenti significativi per migliorare un edificio. Si tratta spesso di attivi che non si trovano al livello in cui avrebbero bisogno di essere dal punto di vista della sostenibilità e per i quali i mutuatari faticano ad aumentare il livello di finanziamento necessario.

Il secondo è rappresentato dai cambiamenti strutturali. Abbiamo assistito a una significativa riduzione dei valori degli immobili – un calo del valore del capitale dai massimi ai minimi del 25% nel Regno Unito – in risposta al rialzo dei tassi e alla decelerazione economica. Tuttavia, sebbene questo impatto ciclico sia evidente, quello che non abbiamo ancora osservato è l’impatto più strutturale dei cambiamenti del modo in cui vengono utilizzati in particolare gli uffici. Ci aspettiamo ad esempio che gli uffici secondari registreranno persistenti cali di valore. Ciò contribuisce a creare problemi di liquidità, in quanto vi sarà meno interesse in questi immobili da parte degli investitori azionari e vi saranno meno finanziatori disposti a impegnarsi.

Il terzo fattore è dato dalle preoccupazioni relative alle condizioni di locazione e alla solvibilità e idoneità dei locatari (tenant viability). Le situazioni in cui i locatari a breve termine sono in difficoltà e non sono in grado di pagare i canoni di locazione pongono interrogativi sulla stabilità dei redditi da locazione e ciò rende alcune aree del mercato meno interessanti per i finanziatori, intensificando ulteriormente le pressioni sulla liquidità.

Con i tagli dei tassi previsti per quest’anno, quali sono le tue prospettive per i vari settori? Quali settori trarranno beneficio e dove prevedi invece di osservare ancora criticità?

Intravediamo fondamentali solidi nel settore living, che comprende case unifamiliari e multifamiliari, nonché alloggi per studenti. Immobili industriali, magazzini urbani e strutture scientifiche dovrebbero essere favoriti dai cambiamenti strutturali a lungo termine, con una conseguente maggiore tolleranza per i costi di finanziamento del debito in questi settori.³

Gli spazi per uffici di prestigio (prime) stanno registrando una lieve crescita dei canoni di locazione, che ci aspettiamo aumenterà in futuro. Si tratta di uffici che rimangono appetibili per le aziende grazie alla loro qualità e alle loro dotazioni. Al contrario, gli uffici che non soddisfano questi criteri a causa di una posizione meno accessibile o di altri svantaggi continueranno a registrare un calo dei canoni di locazione e dei valori. Non si tratta solo di un riposizionamento del mercato, ma di una continua divergenza, che indica un cambiamento più profondo nel panorama immobiliare sulla scia di cambiamenti quali l’aumento del lavoro a distanza dopo la pandemia di Covid-19. Il risultato sarà probabilmente una ripresa a “K” del mercato.

In questo ambito abbiamo assistito a vendite in sofferenza di grandi edifici di uffici in luoghi come il quartiere Canary Wharf di Londra.⁴ Cosa ci dice tutto questo della situazione del mercato?

Alcuni immobili ad uso ufficio di Londra che di recente sono stati venduti nell’ambito di un procedimento esecutivo sono stati costruiti in un periodo in cui la sostenibilità era meno prioritaria e le ampie superfici calpestabili erano progettate per soddisfare le esigenze di operazioni in stile investment banking. In molti casi, nel corso degli anni, questi immobili sono stati sottoposti a interventi di ristrutturazione minimi, pertanto gli edifici che potrebbero essere stati mantenuti con cura e scrupolo sono diventati meno appetibili per gli occupanti.

La lezione è chiara: acquistare semplicemente un immobile e aspettare che il suo valore salga è una strategia sbagliata. La chiave per il successo nell’attuale panorama immobiliare è il coinvolgimento attivo nel rendere gli immobili più rilevanti e attraenti per i locatari.

Un buon esempio è Henrietta House, la sede europea di CBRE nei pressi di Oxford Street, un edificio la cui ristrutturazione è stata finanziata nell’ambito di uno sforzo collaborativo tra il locatore e il locatario focalizzato sulla creazione di un ufficio in cui i dipendenti vogliano davvero andare e trascorrere del tempo.

A quali parametri i finanziatori devono prestare particolare attenzione nel cercare di gestire i rischi in un contesto ancora incerto?

Per valutare e gestire correttamente i rischi, i finanziatori devono adottare un approccio che vada oltre i parametri tradizionali. Ad esempio, tradizionalmente i finanziatori considerano il rapporto tra il finanziamento e il valore del bene una misura chiave del rischio. Tuttavia, un “loan to value” (LTV) del 50% o del 60% non dice effettivamente quanto sia rischioso un prestito. Un edificio potrebbe essere finanziato con un LTV del 50% e ciò nonostante avere difficoltà in un contesto di rapidi cambiamenti strutturali.

Per i finanziatori è più importante stabilire in che modo lo spazio fisico è decisivo per le attività operative dell’occupante, sia oggi che in futuro. In parole semplici, quanto è importante per questa azienda che le persone siano presenti nell’edificio? Solo dopo aver risposto a questa domanda fondamentale i finanziatori possono affrontare questioni come livello di canone appropriato, struttura del contratto, qualità creditizia dei locatari e dunque, successivamente, parametri più tradizionali come LTV e copertura del servizio del debito.

Un’altra considerazione importante è la durata del finanziamento. Dal punto di vista di un investitore, la capacità di assicurarsi un’esposizione a più lunga scadenza è utile in termini di rischio di reinvestimento. Gli investitori che impiegano il capitale per un breve periodo, come due o tre anni, sono soggetti al rischio di ottenere rendimenti inferiori al momento di reinvestire alla fine di questo periodo.