Con il debito indiano destinato a essere incluso nei principali indici di riferimento internazionali quest'anno, l'analista del Debito sovrano dei Paesi emergenti Nafez Zouk si è recato nel paese per valutarne le prospettive.
Leggi questo articolo per scoprire:
- Perché l'ingresso del debito indiano negli indici di riferimento internazionali sarà accolto con favore dagli Investitori dei Paesi emergenti
- Perché il ritmo sostenuto della crescita economica dovrebbe consentire di tenere sotto controllo il deficit fiscale del paese
- Perché la qualità delle istituzioni indiane aiuta a compensare il rischio politico in vista delle elezioni
Pochi paesi riescono a suscitare nel visitatore un'impressione così duratura come l'India, intrisa di una ricca storia e accattivante per la sua intensità di panorami, suoni e odori.
Dal momento in cui il mio aereo è atterrato a Mumbai, ho intuito cosa mi aspettava. Lì fuori, il trambusto di una delle città più grandi e vivaci dell'Asia era evidente.
Sulla strada per il mio hotel, mentre il tassista si muoveva nel traffico incolonnato che attraversava i cantieri per le nuove linee della metropolitana, ho intravisto ampliamenti dell'autostrada litoranea e nuovi ponti, che indicavano la vasta portata dei progetti infrastrutturali in corso.
Il ritmo di crescita economica dell'India era visibile. Secondo le nostre stime, il PIL reale è cresciuto del 7% nel 2023 e del 9% l'anno precedente. Il Fondo Monetario Internazionale prevede che l'India diventerà la terza economia mondiale entro la fine del decennio, forse anche prima, superando Germania e Giappone (cfr. Figura 1).
La traiettoria economica dell'India, combinata con il fatto che le sue obbligazioni saranno presto quotate per la prima volta nell'indice JP Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (BGI-EM), ampiamente replicato, ha suscitato grande entusiasmo tra gli investitori internazionali. In vista delle elezioni politiche nel paese, iniziate questo mese e in programma fino a giugno, mi sono recato in visita in India per analizzare le sue prospettive, il suo mercato obbligazionario e la sua direzione politica.
Tendenze positive
L'India rimane un paese estremamente povero – circa il 60 percento di circa 1,3 miliardi di persone vive con meno di 3,10 dollari al giorno, ovvero la soglia di povertà mediana della Banca Mondiale – ma la situazione sta cambiando rapidamente.1 Secondo un rapporto del Programma di sviluppo delle Nazioni Unite per il 2023, la percentuale di popolazione che vive in condizioni di povertà multidimensionale – una misura di privazione che comprende la povertà monetaria, l'istruzione e i servizi infrastrutturali di base – è scesa al 16,4 percento entro il 2021, rispetto al 55 percento del 2005.
Figura 1: India versus peers: nominal GDP (USD trillion, current)
Note: Aviva Investors’ estimate for 2023.
Source: Aviva Investors, Macrobond, IMF forecasts. Data as of April 2024.
Un contesto demografico positivo è uno dei fattori che aiutano a spiegare la forza dell'economia. L'anno scorso l'India ha superato la Cina diventando la nazione più popolosa del mondo. Inoltre, è l’unica grande potenza economica che potrebbe essere descritta come “giovane”. Con il 44 percento di persone sotto i 25 anni, peraltro, l'India rimarrà tale per un po' di tempo. Le nascite continueranno a superare il tasso di sostituzione della manodopera nel prossimo futuro, a differenza della Cina (cfr. Figura 2)
Figura 2: Population breakdown by age in China and India, 2022
Source: PopulationPyramid.net, UN data, 2023.2,3
Attirati dalla rapida crescita economica e da una forza lavoro in aumento, negli ultimi anni i capitali internazionali sono affluiti nel paese. Il primo ministro Narendra Modi sta cercando di trasformare l'India in un polo manifatturiero attraverso programmi come "Make in India", che contiene un pacchetto di incentivi per attrarre le società globali. Una serie di multinazionali come Apple, Samsung, Kia e Airbus stanno costruendo capacità produttive nel paese alla ricerca di un'alternativa più economica e accogliente alla Cina.
Apple, ad esempio, prevede di produrre circa un quarto di tutti gli iPhone in India entro due o tre anni.4 Questo aiuterà la società a ridurre la sua dipendenza dalla Cina. Foxconn, produttore di elettronica taiwanese e principale fornitore di Apple, sta investendo 1,5 miliardi di dollari per aprire un'attività in India.5 Gli investimenti diretti esteri (IDE) sono stati pari a 71 miliardi di dollari nell'anno finanziario 2022-23 e il ministro indiano per le tecnologie dell'informazione punta a un flusso annuale di 100 miliardi di dollari "nei prossimi anni".6
Investire in India
Storicamente, per gli investitori internazionali non è stato facile investire in India, ma la situazione sta cambiando. Negli ultimi anni, il successo economico del paese è stato sostenuto da un aumento del numero di fondi negoziati in borsa, consentendo agli investitori azionari internazionali di accedere a uno dei mercati con le migliori performance al mondo. L'anno scorso l'indice di riferimento Sensex ha registrato un'impennata del 19% in dollari USA.
Anche la domanda di obbligazioni societarie è stata elevata, in riconoscimento di tale successo economico. Il rendimento aggiuntivo richiesto dagli investitori rispetto al debito pubblico è diminuito, mentre le dimensioni del mercato sono aumentate a dismisura, con una crescita del debito in circolazione di circa il nove percento all'anno negli ultimi cinque anni.7
Per contro, gli investitori internazionali sono stati ampiamente assenti dal mercato dei titoli di Stato del paese. L'India emette debito principalmente nella propria valuta, a differenza di altri paesi emergenti che spesso emettono obbligazioni denominate in valuta estera. L'unica opzione è stata quindi quella di partecipare al mercato della valuta locale.
Sebbene le obbligazioni in valuta locale siano esposte al rischio di variazioni avverse dei tassi di cambio, possono offrire rendimenti interessanti. Inoltre, i rendimenti delle obbligazioni sovrane indiane tendono a essere relativamente non correlati ai rendimenti generati da altri mercati obbligazionari, contribuendo così ad aumentare la diversificazione del portafoglio.
Finora gli investimenti nel mercato indiano hanno comportato una serie di adempimenti burocratici
Il problema è che finora gli investimenti nel mercato indiano hanno richiesto una serie di adempimenti burocratici. Non solo gli investitori internazionali devono accettare il rischio di deprezzamento della rupia, ma la stessa rupia non è completamente convertibile. Le transazioni in obbligazioni indiane sono notevolmente più complesse rispetto ad altri paesi emergenti in valuta locale.
L'imposizione da parte di Delhi di una ritenuta fiscale fino al 20% sui pagamenti delle cedole e sui guadagni in conto capitale percepiti dagli stranieri ha rappresentato un'altra barriera agli investimenti internazionali. Anche altri paesi in via di sviluppo, come la Colombia e il Brasile, hanno un regime di ritenuta alla fonte, ma costituiscono l'eccezione piuttosto che la regola. Ciò rende le obbligazioni di questi paesi relativamente meno attraenti, il che significa che gli investitori internazionali chiederanno una compensazione sotto forma di rendimenti più elevati o preferiranno un'esposizione sovrana con un rating simile e un onere fiscale inferiore.
A differenza delle obbligazioni di molti altri paesi, il debito indiano non è compensabile in euro. Dal punto di vista degli investitori internazionali, il fatto di dover compensare le transazioni in India implica che non godono della sicurezza di operare con una stanza di compensazione di terze parti, ben nota e affidabile a livello internazionale. La compensazione delle transazioni in India è inoltre più complessa, in quanto vi è un ulteriore livello di norme da rispettare e gli orari operativi sono diversi. Ciò potrebbe essere particolarmente difficile per i gestori statunitensi, alcuni dei quali potrebbero essere costretti ad assumere personale aggiuntivo solo per essere in grado di regolare le transazioni.
Una nuova era per le obbligazioni indiane
A causa di questi ostacoli, il mercato indiano è stato escluso dagli indici di riferimento delle obbligazioni sovrane globali, il che ha rappresentato la principale barriera a un maggiore coinvolgimento internazionale. Gli stranieri possiedono solo il 2% dei 1.200 miliardi di dollari di debito sovrano indiano in circolazione.8
Tuttavia, la situazione sta per cambiare grazie all'inclusione dell'India negli indici JP Morgan EMBI a partire da giugno 2024. Sebbene Delhi abbia iniziato a discutere dell'inclusione dei suoi titoli negli indici globali già nel 2013, solo nell'aprile 2020 la Reserve Bank of India ha introdotto una serie di titoli esenti da qualsiasi restrizione agli investimenti esteri grazie a un "sistema completamente accessibile". Attualmente sono 23 le emissioni di titoli di Stato indiani, per un valore nominale complessivo di 330 miliardi di dollari, che possono essere incluse nell'Indice obbligazionario dei Paesi emergenti più replicato al mondo.
Questo, insieme all'effettiva scomparsa di quelli che un tempo erano due dei principali mercati dell'indice – Russia e Turchia – negli ultimi anni e alle persistenti preoccupazioni per il rischio economico e geopolitico in Cina, ha fatto sì che gli investitori internazionali si siano interessati al debito pubblico indiano, il quale dovrebbe offrire opportunità di diversificazione. JP Morgan ha dichiarato che la decisione è stata presa dopo che il 73 percento degli investitori di riferimento ha votato a favore dell'inclusione del paese.9
A partire da giugno, le obbligazioni indiane costituiranno l’uno percento dell'indice JP Morgan e ogni mese aggiungeranno un ulteriore uno percento dell'indice fino a raggiungere il dieci percento. Con circa 230 miliardi di dollari che seguono l'indice di riferimento, ciò dovrebbe portare a un afflusso di 23 miliardi di dollari nel mercato.
È probabile che ulteriori afflussi derivino dalla decisione di Bloomberg, presa a marzo, di includere anche le obbligazioni indiane nei suoi indici governativi in valuta locale a partire da gennaio 2025. Come JP Morgan, l'inclusione delle obbligazioni indiane avverrà in modo graduale e distribuito su dieci mesi.
La Figura 3 mostra la misura in cui gli stranieri hanno ridotto l'esposizione a quasi tutti i mercati del Debito in valuta locale dei Paesi emergenti, l'India è tra i mercati con il maggior margine di attrazione per i flussi di investimento esteri.
Figura 3: Share of nonresident holdings of emerging-market local-currency markets (per cent)
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as of April 2024.
Dal momento che i titoli di Stato indiani offrono un rendimento nominale di poco superiore al sette percento, o circa il 2,5 percento in termini reali su base prospettica, il mercato è interessante dal punto di vista degli investitori, soprattutto in considerazione della tenuta economica dell'India rispetto al contesto esterno.
Il debito complessivo rimane elevato rispetto agli standard dei paesi emergenti, pari a circa l'80 percento del PIL, ma è sostanzialmente in linea con paesi come il Sudafrica e il Brasile. Tuttavia, se da un lato la crescita economica relativamente debole fa sì che questi due paesi stiano lottando per ridurre il debito, dall'altro la rapida crescita dovrebbe consentire a Delhi di fare progressi in termini di riduzione dell'onere del debito.
Il governo indiano mira a portare il deficit a circa il 4,5 percento del PIL nei prossimi anni
Il governo indiano mira a portare il deficit a circa il 4,5 percento del PIL nei prossimi anni. Sebbene si tratti di una cifra elevata rispetto al periodo pre-pandemia, gran parte di questo aumento è dovuto all'incremento della spesa pubblica per le infrastrutture. Questo dovrebbe a sua volta contribuire a sostenere la crescita economica per qualche tempo a venire, supportando le iniziative di Delhi volte a finanziare il proprio deficit.
Le elezioni più grandi del mondo
Prima che le obbligazioni indiane vengano integrate nell'indice, i cittadini si recano alle urne in quello che sarà il più grande esercizio democratico del mondo. Quasi un miliardo di persone si sono registrate per votare in un processo in sette fasi che durerà sei settimane tra il 19 aprile e il 1° giugno.
Modi e il suo partito al governo Bharatiya Janata sembrano certi di poter vincere le elezioni. Sebbene il nazionalismo indù del partito abbia rischiato di alimentare le tensioni sociali, la prospettiva di una continuità nella gestione della politica economica dovrebbe far sì che gli investitori internazionali pongano in secondo piano tali preoccupazioni, almeno per il momento.
Sono tornato dal mio viaggio rassicurato dal fatto che l'India occupa una posizione molto diversa rispetto ad altre nazioni con i cosiddetti leader "uomini forti", che spesso tengono da soli le redini della politica.
Le conversazioni che ho intrattenuto durante il mio soggiorno nel paese hanno rafforzato la mia convinzione dell'elevata qualità delle istituzioni finanziarie e normative indiane e del calibro delle persone che le guidano. Ciò dovrebbe contribuire a frenare qualsiasi impulso dei politici a perseguire la crescita economica a qualsiasi costo. In ogni caso, il governo è ben consapevole che la sua recente attenzione alla gestione economica prudente sta dando i suoi frutti.
Sebbene l'India rimanga vulnerabile alla minaccia di un aumento dei prezzi delle materie prime, la sua economia è diventata più resiliente negli ultimi anni
Sebbene le obbligazioni indiane non sembrino particolarmente convenienti ai livelli attuali, il mio viaggio ha rafforzato le nostre prospettive positive sul mercato e abbiamo incrementato l'esposizione all'India in vista dell'inclusione nell'indice di riferimento di quest'estate. La prospettiva di afflussi sostenuti nei prossimi mesi rassicura sul fatto che i rischi di ribasso siano limitati.
Inoltre, sebbene l'India, in quanto grande importatore di materie prime, rimanga vulnerabile alla minaccia di un aumento dei prezzi delle materie prime, la sua economia è diventata più resiliente negli ultimi anni. Grazie a una maggiore capacità di tenuta, le obbligazioni indiane presentano una correlazione piuttosto bassa con i paesi emergenti. Questo potrebbe incoraggiare molti altri investitori a creare un'esposizione sovrappesata, potendo finalmente unirsi alla grande famiglia indiana.
Quando il mio aereo è decollato, ho dato un'ultima occhiata a un altro agglomerato urbano, questa volta di Nuova Delhi, che sembrava essersi espansa anche nel corso del mio breve soggiorno in India. Sono stato nuovamente colpito dalla percezione delle vaste opportunità che probabilmente emergeranno in questo enorme paese, diversificato e in rapida evoluzione, nei prossimi anni.
