È tempo di un approccio attivo

Leggi questo articolo per comprendere:

• Perché il Debito dei Paesi Emergenti è in una solida posizione per offrire agli investitori rendimenti solidi.
• Perché gli emittenti selettivi high yield appaiono particolarmente interessanti.
• Quali sono i principali rischi che la classe di attività deve affrontare

Il Debito dei Paesi Emergenti comprende un'ampia gamma di paesi, dalle potenze globali come la Cina e il Brasile alle economie più piccole e dinamiche del Sud-est asiatico e dell'Africa subsahariana.

Tuttavia, i paesi emergenti tendono a condividere alcune caratteristiche – come una crescita relativamente più sostenuta, un debito più basso e una demografia più favorevole rispetto alle economie avanzate – ed è spesso possibile individuare tendenze simili che si sviluppano nell'ampio universo dei paesi emergenti.

Il Debito dei Paesi Emergenti sembra attraversare un momento molto favorevole. Molti emittenti del Debito dei Paesi Emergenti hanno dato prova di resilienza di fronte alla notevole incertezza geopolitica e macroeconomica che ha caratterizzato l'anno in corso. E riteniamo che vi siano diversi motivi per aspettarsi un andamento analogo nei prossimi mesi.

Ad esempio, alcuni dei principali paesi emergenti hanno migliorato i loro saldi fiscali e domato con successo l'inflazione dal 2022. Inoltre, anche le condizioni macroeconomiche generali stanno diventando più favorevoli. L'inflazione statunitense è in calo, il che aumenta la probabilità che la Federal Reserve (Fed) inizi a tagliare i tassi nel corso dell'anno, forse già nel mese di settembre. Ciò potrebbe incoraggiare il flusso di capitali globali verso le economie dei paesi emergenti, dove i tassi rimangono più elevati. Al contempo, si assiste alla tenuta della crescita economica statunitense e globale, confutando le aspettative di alcuni economisti secondo cui nel 2024 si sarebbe verificato un “hard landing”, o atterraggio duro. Questo potrebbe favorire i paesi emergenti dipendenti dalle esportazioni.

Sebbene gli spread investment grade dei paesi emergenti siano ristretti rispetto ai Treasury statunitensi, nella maggior parte dei casi ciò è giustificato dai solidi fondamentali dei paesi emergenti. A nostro avviso, quindi, i rendimenti rimangono interessanti. Il Debito high yield dei Paesi Emergenti offre un potenziale di rendimento superiore, a condizione che l'economia globale continui a crescere a un ritmo ragionevolmente sano.

Tuttavia, anche se sono in atto dinamiche favorevoli in tutta la categoria dei paesi emergenti, emergono segnali che indicano una maggiore dispersione al suo interno. In questo contesto, la capacità di analizzare le dinamiche fiscali dei singoli emittenti, di valutare come si comporteranno in diversi scenari economici e di considerare l'impatto degli sviluppi politici interni sarà sempre più importante, così come la selezione attiva dei titoli.

In questa sessione di Q&A, il gestore di fondi Michael McGill (MM) e gli analisti Carmen Altenkirch (CA) e Nafez Zouk (NZ) illustrano le loro previsioni per la seconda metà dell'anno, i potenziali sviluppi che potrebbero cogliere di sorpresa i mercati e il modo in cui intendono posizionare i loro portafogli. 

Dove ritenete vi sia più valore nel Debito dei Paesi Emergenti al momento?

CA: Con gli spread del Debito investment grade dei Paesi Emergenti rispetto ai Treasury statunitensi molto ristretti a confronto degli standard storici, gli emittenti selettivi high yield sembrano offrire il valore più elevato. Prediligiamo le obbligazioni emesse da Ecuador, Egitto e Argentina, tre governi che continuano a dimostrare il loro impegno nel controllo dei deficit.

Anche molti altri paesi con rating meno elevato hanno compiuto notevoli passi avanti nel rafforzamento delle proprie finanze pubbliche, anche se i saldi fiscali nominali sono in molti casi ancora piuttosto elevati. La causa principale di ciò è da imputare all'aumento dei costi degli interessi. I saldi primari, che non tengono conto di questi costi, in molti casi sono tornati ai livelli registrati prima della pandemia di COVID-19, il che rappresenta un notevole risultato per questi paesi.

Alcuni paesi emergenti hanno beneficiato dell'aumento dei prezzi delle materie prime, riducendo così i disavanzi delle partite correnti, in particolare quelli dell'Africa subsahariana. Tuttavia, se i prezzi delle materie prime dovessero calare, gli emittenti high yield e quelli più in difficoltà potrebbero essere vulnerabili.

NZ: Nei mercati in valuta locale, a nostro avviso, i paesi in cui una valida politica monetaria sta creando un mix crescita-inflazione favorevole ai rendimenti obbligazionari, come in India, Turchia e Polonia, offrono un valore aggiunto.

La disinflazione permane in molti paesi emergenti, ma quelli che hanno mantenuto sotto controllo i deficit fiscali o che hanno intensificato gli sforzi per controllarli potrebbero sovraperformare i loro omologhi. Ravvisiamo un valore aggiunto nell'esposizione priva di copertura a mercati come India e Turchia, dove le valute dovrebbero essere sostenute dalle banche centrali che cercano di accrescere le proprie riserve e, in altri casi, dal miglioramento delle bilance commerciali in seguito all'aumento dei prezzi delle materie prime.

Dove potrebbero emergere dei rischi?

MM: All'interno dei segmenti con rating più elevato dell'Universo dei Paesi emergenti, potremmo assistere a una maggiore dispersione dei rendimenti. I paesi disposti a intraprendere un ulteriore consolidamento fiscale per compensare il potenziale impatto dell'aumento dei tassi o del calo dei ricavi potrebbero sovraperformare quelli che continuano a registrare deficit più ampi. Brasile, Colombia e Sudafrica sono i paesi più a rischio, dato il punto di partenza sfavorevole della loro evoluzione del debito.

Sebbene le Banche centrali dei Paesi Emergenti sembrino prossime a vincere la loro battaglia contro l'inflazione, i tassi rimangono fastidiosamente alti. Tassi più elevati non comportano solo maggiori costi di servizio del debito, ma anche la possibilità di una crescita economica più debole, un connubio potenzialmente pericoloso.

NZ: Quest'anno si sono tenute numerose elezioni (Sudafrica, Messico e Indonesia per citarne alcune), mentre in Romania, Ungheria, Brasile e Ghana si voterà nel secondo semestre. I governi spesso hanno difficoltà a impegnarsi nel risanamento dei conti pubblici in prossimità delle elezioni, per cui i paesi più deboli potrebbero affrontare una maggiore attenzione.

India, Cile, Polonia e Filippine sono alcuni dei paesi che dovrebbero registrare una crescita economica sufficiente a contrastare le pressioni. 

Quali sono i principali temi macroeconomici che state monitorando?

MM: Negli ultimi sei mesi o più, gli investitori si sono concentrati soprattutto sull'andamento dell'inflazione statunitense e sulla capacità della Fed di pianificare un “soft lending”, o atterraggio morbido, dopo essere stata costretta ad alzare i tassi al livello più alto degli ultimi vent'anni. Non prevediamo che questa attenzione possa variare, anche se ravvisiamo due ulteriori fattori chiave per i rendimenti delle Obbligazioni dei Paesi Emergenti.

Il primo è la crescita economica degli Stati Uniti. Finora, l'attenzione rivolta alla possibilità che la Fed tenga sotto controllo l'inflazione ha fatto sì che ben pochi si preoccupassero dell'impatto che l'aumento dei tassi avrebbe avuto sulla crescita. Crediamo che il lato dell'equazione relativo alla crescita susciterà ora maggiore interesse. I mercati finanziari prevedono un “atterraggio morbido”, ma noi pensiamo che la crescita possa rallentare più del previsto.

Il secondo fattore è l'esito delle elezioni statunitensi, che potrebbe avere implicazioni di più ampio respiro per il contesto macroeconomico e la geopolitica, entrambi fattori importanti dal punto di vista del mercato del Debito dei Paesi Emergenti.

È troppo presto per esprimere un'opinione precisa sulle implicazioni specifiche per ciascun paese emergente. Il debito pubblico statunitense cresce attualmente di 1.000 miliardi di dollari ogni 100 giorni e, a prescindere da chi vincerà le elezioni, l'aumento potrebbe subire un'accelerazione. In tal caso, è probabile che i rendimenti obbligazionari statunitensi a lungo termine rimangano elevati, il che potrebbe essere negativo per il Debito dei Paesi Emergenti denominato sia in valuta locale che in valuta forte.

Quali insegnamenti avete tratto finora dalle elezioni di quest'anno?

CA: Continuiamo a osservare una forte volontà da parte degli elettori di punire i governi che si ritiene abbiano gestito male l'economia e di premiare quelli che hanno mantenuto con successo le loro promesse.

Il Sudafrica ne è un ottimo esempio. Le sue obbligazioni sono salite dopo che l'African National Congress (ANC) al governo ha perso la maggioranza alle elezioni generali di maggio ed è stato costretto ad allearsi con altri partiti. Il rialzo delle obbligazioni è dovuto al fatto che gli investitori ritengono che la politica sia destinata a migliorare.

NZ: Il debito messicano, invece, ha perso terreno dopo che il partito Morena ha ottenuto la maggioranza alle elezioni generali di giugno. Ciò ha suscitato il timore che il partito possa cercare di indebolire il sistema giudiziario e altre istituzioni chiave, come la banca centrale indipendente del paese.

Nelle elezioni generali indiane, che si sono concluse il 1° giugno, il Bharatiya Janata Party (BJP) del primo ministro Narendra Modi non è riuscito a conquistare la maggioranza che era ampiamente attesa, costringendolo a fare affidamento sugli alleati minori per il sostegno necessario. L'esito del voto rispecchia la percezione che Modi non si sia concentrato abbastanza sulla creazione di posti di lavoro e abbia assecondato l'élite imprenditoriale, nonostante sia riuscito a far uscire dalla povertà milioni di persone durante il suo mandato nell'ultimo decennio. Tuttavia, con poche implicazioni a breve termine per la politica economica, il mercato ha guardato ai risultati. 

Ci sono altre elezioni a cui presterete particolare attenzione?

MM: Nel corso del 2024, Ghana e Sri Lanka andranno alle urne. Con le ristrutturazioni del debito che dovranno essere completate durante l'estate, gli investitori sperano che vengano eletti governi attenti alle questioni fiscali. I rischi fiscali saranno al centro anche delle elezioni in Romania che si terranno a fine anno e nelle elezioni locali in Brasile a ottobre. In prospettiva, gli investitori dovranno prestare attenzione al rischio che i governi di Perù, Colombia, Ungheria e Polonia possano decidere di allentare le redini nel 2025, in vista delle elezioni.

Anticipare correttamente la reazione dei mercati obbligazionari ai risultati elettorali è tutt'altro che semplice, così come prevedere l'esito delle elezioni stesse, data l'inaffidabilità dei sondaggi d'opinione.

Come possono quindi gli investitori garantirsi la tenuta dei loro portafogli di fronte all'incertezza politica?

CA: La geopolitica dovrebbe avere un peso maggiore nel processo di investimento. Comprendere le implicazioni delle mutevoli dinamiche di potere e ciò che queste comportano per la performance relativa, la politica e le scelte politiche di un paese è un fattore importante per valutare sia il rischio che il rendimento.

Il panorama geopolitico sta cambiando e le ipotesi del passato potrebbero non essere più valide. Non si tratta solo di conflitti, ma di spostamenti di capitali che potrebbero avere effetti significativi sui mercati obbligazionari. Ad esempio, a febbraio gli Emirati Arabi Uniti (EAU) hanno dichiarato che avrebbero investito 35 miliardi di dollari nello sviluppo immobiliare della costa mediterranea dell'Egitto.¹ È stato un esempio di alto profilo di un paese che ha effettivamente salvato un vicino e ha fatto impennare il debito egiziano, dimostrando che è importante monitorare questo tipo di alleanze politiche.

Ci sono anche segnali che indicano che i paesi cercano sempre più di concludere accordi commerciali nella propria valuta e non in dollari USA: si pensi al recente pagamento in rupie dell'India per il petrolio agli Emirati Arabi Uniti. Inoltre, un numero crescente di banche centrali sta optando per detenere riserve in beni diversi dal dollaro, come l'oro. L'ascesa del nazionalismo sta mutando le dinamiche commerciali e rende il mondo più complesso e volatile, e quindi più difficile da prevedere.

Riteniamo che questi sviluppi favoriscano un approccio attivo agli investimenti. Gli indici obbligazionari tendono naturalmente a essere fortemente sbilanciati verso i paesi o le società più indebitati. Tuttavia, in un mondo in rapida evoluzione, non è detto che un paese o una società che in passato ha ottenuto un rating elevato continui a mantenere tale rating. Alcuni di quelli che hanno emesso grandi quantità di debito a tassi d'interesse convenienti potrebbero trovarsi in difficoltà. Al contrario, i paesi più piccoli che offrono rendimenti interessanti possono trovarsi in una posizione favorevole per beneficiare dell'aumento della domanda di oro o di cambiamenti nelle alleanze regionali. 

Su quali emittenti dei paesi emergenti le vostre prospettive sono positive? 

NZ: Rimaniamo positivi sull'India, data la forza economica del paese e delle sue istituzioni politiche. Il miglioramento strutturale della bilancia dei pagamenti e la recente inclusione delle obbligazioni indiane negli indici obbligazionari internazionali dovrebbero sostenere i prezzi del debito nazionale nei prossimi mesi.

Sebbene l'esito elettorale abbia creato scompiglio nel mercato, non prevediamo cambiamenti politici drastici nel breve termine, come dimostra la recente decisione di Modi di confermare i ministri chiave. Detto questo, data la portata della sconfitta elettorale, la coalizione guidata dal BJP dovrà riconoscere la fonte del malcontento elettorale. Ciò si tradurrà probabilmente in una maggiore attenzione ai trasferimenti di welfare ai gruppi a basso reddito e all'aumento dei programmi di sostegno. Per ora, tuttavia, sembra esserci margine di manovra per aumentare la spesa per i trasferimenti senza mettere a repentaglio il consolidamento fiscale prefissato.

La Polonia è un altro paese con un'economia vivace. I prezzi del debito dovrebbero essere ulteriormente sostenuti dal miglioramento strutturale in corso nella bilancia commerciale del paese e dagli sviluppi politici dopo che l'anno scorso la maggioranza della popolazione ha votato per un partito centrista e allontanandosi dalla destra populista.

Sebbene il deficit del paese rimanga elevato dopo l'impennata registrata durante la pandemia, una sana crescita economica e la possibilità per la Polonia di accedere a ingenti finanziamenti dell'UE dovrebbero consentire al governo di finanziarlo senza problemi. Anche il debito turco appare interessante, dal momento che la svolta del paese verso l'ortodossia macroeconomica continua a dare i suoi frutti.

D'altro canto, Indonesia e Perù sono due mercati che meritano di essere monitorati con attenzione, anche se al momento i loro parametri fiscali appaiono sani. Nel primo caso, la valuta è stata messa sotto pressione dal peggioramento dei risultati commerciali e questo potrebbe rappresentare una minaccia per le obbligazioni del paese. Per quanto riguarda il Perù, l'instabilità politica in corso minaccia di avere un impatto negativo sulla crescita economica, complicando potenzialmente gli sforzi del governo per far quadrare i conti.

Note a piè di pagina:

¹ Patrick Werr e Karin Strohecker, “Egypt announces $35 billion UAE investment on Mediterranean coast”, Reuters, 23 febbraio 2024