Nel nostro ultimo approfondimento sui real asset, il nostro team di ricerca illustra come i nostri dati sui premi di illiquidità mostrino i vantaggi di un approccio multi-asset agli investimenti nel debito privato.
Leggi questo articolo per scoprire:
- In che modo gli spread delle diverse classi del debito privato si adeguano a ritmi diversi
- Come sono migliorati i premi di illiquidità in tutti i settori del debito privato nella prima metà del 2024
- I fattori che determinano attività e domanda nel T2 2024
Spesso si dice che il successo è nei dettagli. Questa riflessione è significativa quando si esaminano le aree meno esplorate dei mercati del debito privato.
Dopo i recenti movimenti dei tassi privi di rischio, i premi disponibili sulle varie classi del debito privato si sono adeguati, ma non in modo uniforme.
Conoscere il ritmo con cui le diverse classi tendono a rivalutarsi, e trasporre questa conoscenza nell'analisi del valore relativo, può aiutare gli investitori in cerca di un vantaggio analitico, come dimostra il nostro ultimo approfondimento.
Usare i premi di illiquidità per la valutazione del valore relativo
Nei mercati del debito privato, i premi di illiquidità costituiscono un fattore chiave per la valutazione del valore relativo tra i settori privati e rispetto al debito pubblico. Per gli investitori in grado di fornire un capitale paziente a lungo termine, questi premi rappresentano il potenziale per raccogliere rendimenti aggiuntivi investendo nel debito privato, consentendo inoltre agli investitori con un approccio multi-asset o opportunistico di sfruttare le opportunità di valore relativo tra i settori del debito privato e le dislocazioni di prezzo rispetto ai mercati pubblici.
Il nostro insieme di dati e il nostro approccio alla misurazione dei premi di illiquidità
Il nostro insieme di dati comprende oltre 2.000 transazioni di debito privato su un periodo di 25 anni. Riguarda esclusivamente operazioni in sterline e in euro di tipo investment grade (IG) e include per lo più transazioni interne, ma anche transazioni esterne per le quali siamo riusciti a ottenere dati di pricing.
Il risultato dei premi di illiquidità cattura il premio di spread rispetto all'indice di riferimento del debito pubblico più rilevante (dati dell'indice ICE BofAML) al momento della transazione, raffigurato sotto forma di punti nella Figura 1. Il premio di illiquidità rappresenta uno spread aggiuntivo (non sempre positivo) rispetto ai mercati del debito pubblico per compensare la maggiore illiquidità e/o il rischio di complessità. La Figura 1 comprende anche il premio di illiquidità medio discreto dell’anno solare, che pondera equamente i dati delle transazioni sottostanti.
Il rischio principale di questo risultato è che i premi di illiquidità calcolati sono abbinati all’intervallo di rating (non al livello specifico) e non sono nemmeno abbinati alla durata/maturità dell’indice del debito pubblico di riferimento. Pertanto, i premi di illiquidità mostrati sono indicativi.
La Figura 1 mostra come sono migliorati i premi di illiquidità in tutti i settori del debito privato nella prima metà del 2024. Il fattore determinante è stato il contesto caratterizzato dal restringimento degli spread del debito pubblico (circa 50 punti base nell'ultimo anno) e da un andamento relativamente più stabile degli spread del debito privato1
Il restringimento degli spread del credito pubblico rispecchia le aspettative del mercato circa l'inizio della riduzione dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve statunitense nella seconda metà del 2024. La Banca Centrale Europea ha già operato il suo primo taglio dei tassi a giugno, seguita dalla Bank of England ad agosto.
Figura 1: Illiquidity premia in private debt to Q2 2024
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
For illustrative purposes only. The value of an investment can go down as well as up and there is no guarantee that the forecasted return will be achieved.
Note: The illiquidity premia are calculated based on Aviva Investors proprietary deal information. There are various methodologies that can be employed to calculate the illiquidity premium. Please note that the illiquidity premia shown are measured against broad relevant public debt reference index data, are rating band (not notch) matched and are not duration/maturity matched.
Source: Aviva Investors and ICE BofAML index data as at 30 June 2024.
Gli elementi chiave che traiamo dai dati sono che i premi di illiquidità non sono statici e variano nel corso del ciclo di mercato. In secondo luogo, i premi di illiquidità tra i vari settori del debito privato non si muovono di pari passo, ma riflettono dinamiche diverse. (Maggiori dettagli sulla relativa “immobilità” degli spread del settore del debito privato rispetto a quello del debito pubblico sono riportati nel riquadro sottostante.)
La conseguenza più importante è che, quando si investe nel debito privato, un approccio multi-asset può risultare vantaggioso e consentire agli investitori di sfruttare le opportunità di pricing di valore relativo dei diversi settori.
Debito infrastrutturale
Attività incentrata su energia e infrastruttura digitale
L'attività di debito infrastrutturale è rimasta stabile in tutta Europa nel 2° trimestre, con un totale di circa 27 miliardi di sterline di operazioni concluse nel trimestre, di cui circa 6 miliardi di sterline nel Regno Unito.2 Il contributo del Regno Unito al totale europeo si è confermato essere il più elevato.
I volumi sono diminuiti rispetto al 1° trimestre, molto probabilmente a causa di una serie di operazioni posticipate dalla fine del 2023 al 1° trimestre 2024, che hanno gonfiato i dati dei primi tre mesi. I volumi del T2 sono solo marginalmente in calo rispetto ai valori del T2 2023.
Abbiamo osservato un'intensa attività di rifinanziamento del debito infrastrutturale e di emissioni in generale
L'attività è proseguita soprattutto nei settori dell'energia, delle energie rinnovabili e delle infrastrutture digitali. Abbiamo assistito a un'intensa attività di rifinanziamento e di emissione generale da parte di emittenti abituali del mercato, come i fornitori europei di materiale rotabile che accedono al mercato dei collocamenti privati negli Stati Uniti, tra cui VTG e Alpha Trains. Inoltre, è avvenuta anche la chiusura del progetto di partenariato pubblico privato (PPP) stradale belga da 1 miliardo di euro R4, un raro esempio di operazione PPP conclusa sul mercato.
Debito immobiliare
Continua la biforcazione tra attività primarie e non primarie
La prima metà del 2024 ha evidenziato la prosecuzione di tre temi chiave nell'attività del debito immobiliare: il rifinanziamento, la biforcazione della performance e la continua scoperta dei prezzi.
I volumi delle transazioni, seppur bassi, hanno iniziato a crescere
I volumi delle transazioni, seppur bassi, hanno iniziato a crescere. Nel complesso, il mercato del debito immobiliare si è stabilizzato, ma i finanziatori mostrano interesse per la metà superiore di quella che consideriamo una ripresa “a forma di K”, ovvero le parti più resilienti del mercato, con particolare attenzione ai settori della logistica e residenziale. Al contrario si mantiene un approccio prudente nei confronti della metà inferiore della “K”, dove l'attività rimane contenuta. Gli istituti di credito, in particolare le banche di compensazione, si sono dimostrati disposti a offrire condizioni interessanti per quanto riguarda il rapporto tra importo del finanziamento e valore del bene (LTV), con livelli di LTV paragonabili a quelli osservati prima della pandemia di COVID-19.
Debito societario privato
Pressione al ribasso sugli spread societari con la maggior parte delle nuove emissioni concentrate sui rifinanziamenti
Continuiamo a rilevare una pressione al ribasso sia sugli spread societari che sui volumi di emissione. Gli emittenti sono restii a fissare rendimenti all-in elevati a lungo termine e optano invece per strutture di finanziamento a tasso variabile a breve termine di tipo bancario. Gran parte delle nuove emissioni si è concentrata sui rifinanziamenti.
Gli spread societari sub-IG rimangono ampi, riflettendo l'aumento del rischio di insolvenza.
Finanza strutturata
Opportunità nei paesi emergenti
Il deleveraging pensionistico nel private equity e nel credito privato sta determinando un aumento degli spread di credito
Le opportunità di finanza strutturata sono legate ai finanziamenti delle agenzie di credito all'esportazione (ECA) nel settore della difesa, a causa dell'aumento della spesa per la difesa a livello globale. Inoltre, il deleveraging pensionistico nel private equity e nel credito privato sta determinando un aumento degli spread di credito e una maggiore propensione a soluzioni di finanziamento idonee all'adeguamento. Il finanziamento dei fondi come classe di attivi è sempre più utilizzato dai general partner (GP) per fornire la liquidità necessaria ai limited partner (LP) in varie classi di attivi.
Dinamica degli spread del debito privato
- Gli spread del debito immobiliare tendono a essere i più “immobili”, con conseguenti premi di illiquidità che risultano storicamente tra i più correlati al ciclo immobiliare. I premi di illiquidità del debito immobiliare tendono a comprimersi quando i valori del capitale immobiliare diminuiscono, per poi recuperare quando le valutazioni immobiliari salgono.
- Gli spread del debito societario privato sono in genere i meno costanti e subiscono un repricing a ritmi più rapidi rispetto ai mercati del debito pubblico. Di conseguenza, i premi di illiquidità tendono a rimanere in un intervallo più ristretto a lungo termine. Inoltre, alcuni dei premi di illiquidità più elevati si sono verificati durante periodi di maggiore volatilità del mercato in particolare quando vi è minore disponibilità di capitale da fonti di credito più tradizionali.
- Gli spread del debito infrastrutturale tendono a essere moderatamente stabili e a subire repricing più graduali rispetto ai mercati del debito pubblico.
Figura 2: Dinamica dei prezzi nei settori del debito privato
Nota: ILP: premio di illiquidità. I risultati e le proiezioni passati non sono un indicatore affidabile dei rendimenti futuri. Fonte: Aviva Investors, 2024.
