Valore relativo dei real asset

Leggi questo articolo per comprendere:

• In che modo i nostri dati proprietari evidenziano il valore relativo dei mercati privati
• Perché il debito privato rimane interessante su una base di valore relativo e una nuova analisi del debito sub-investment grade
• Il percorso di revisione dei prezzi dell’azionario e la gamma di opportunità che ne deriva, sia per il debito che per l’azionario.

“Dati! Dati! Dati!”, grida il celebre detective Sherlock Holmes nel racconto di Arthur Conan Doyle “The Copper Beeches” (L’avventura dei Faggi Rossi). "Non posso fare mattoni senza argilla."

Gli investitori in real asset conoscono la sensazione. La mancanza di dati trasparenti può rappresentare una sfida considerevole per chi opera nei mercati privati. Per affrontare questo problema, il team di ricerca sui real asset di Aviva Investors ha sviluppato una metodologia per mettere a confronto il rischio e il rendimento dei vari settori su una base coerente e prospettica.

Avvalendoci di dati e informazioni proprietarie, analizziamo i fondamentali dei vari settori per comprendere i fattori che ne determinano la performance. Sviluppiamo le nostre informazioni effettuando molteplici simulazioni e confrontando i risultati, in modo da rilevare i punti in cui è possibile individuare il valore relativo. Di seguito viene presentata l’opinione per il terzo trimestre del 2024.

Nel corso del trimestre sono stati aggiunti alla nostra analisi settoriale quattro nuovi modelli di debito sub-investment grade (IG), tra cui il debito immobiliare e infrastrutturale sia per il Regno Unito che per l'Europa. Secondo le aspettative, il debito sub-IG offre un potenziale di rendimento più elevato, sebbene a fronte di un rischio più alto, rispetto ai settori IG.

Il nostro approccio: misurare il rischio e il rendimento

Un ostacolo comune per gli investitori nei mercati privati è la mancanza di uno storico dei prezzi trasparente che consenta di monitorare il rischio e il rendimento, nonché i fattori che li determinano. La maggior parte delle società tiene nascosti i dati delle transazioni e acquista dati di mercato supplementari da fornitori esterni, che potrebbero non avere una visione completa del mercato. Per ovviare a questo problema, abbiamo sviluppato una nostra metodologia da applicare in modo coerente e prospettico (vedi il riquadro di seguito).

Questa metodologia ci consente di confrontare il rischio e il rendimento a livello di settore utilizzando un approccio basato sul profilo dei flussi di cassa. Inoltre, dal momento che tutti i flussi di cassa e le simulazioni sono contenuti in un unico quadro di riferimento, siamo in grado di esaminare e quantificare i fattori di rischio sottostanti.

Per considerare il rischio in un contesto di valore relativo, prendiamo in esame il rischio ex-ante (basato su una visione prospettica) sulla deviazione standard di 5.000 simulazioni del tasso di rendimento interno (IRR) in modo da misurare la variazione rispetto alla media. Come per qualsiasi classe di attivi idiosincratica, la capacità del gestore e le caratteristiche specifiche della strategia di investimento fanno la differenza. Se si considerano assieme ai rendimenti medi dei singoli attivi, questi fattori potrebbero determinare risultati significativamente inferiori o superiori a quelli previsti dal modello. Occorre inoltre notare che tutti i rendimenti indicati sono senza effetto leva. Nonostante questi limiti, riteniamo che l'approccio consenta attualmente un livello di approfondimento e trasparenza senza eguali.

Grazie al livello di dettaglio offerto dal modello di valore relativo, siamo in grado di determinare le correlazioni tra i settori. Tali informazioni vengono poi utilizzate per la creazione di portafogli e l'ottimizzazione dell'allocazione del capitale. Possiamo analizzare questi portafogli per comprendere il contributo dei settori al rischio complessivo o i vantaggi della diversificazione. Queste capacità, abbinate a una comprensione unica dei singoli fattori di rischio di ciascun settore, ci consentono di individuare nuove opportunità e di sbloccare il potenziale di diversificazione.

Effettuiamo analisi su base quinquennale, decennale e sull'intera vita utile, con la flessibilità necessaria per analizzare anche orizzonti d'investimento alternativi. Nel presente articolo ci soffermiamo su un orizzonte d'investimento di cinque anni, che corrisponde alle esigenze di gran parte degli investitori.

Contesto economico 

Nei primi sei mesi del 2024, l'inflazione ha registrato una tendenza al ribasso nel Regno Unito e in Europa. Nel 1° trimestre 2024 si è registrata una crescita favorevole del PIL nel Regno Unito, dopo la contrazione del 2° trimestre 2023, così come in Europa, che ha riportato dati positivi sul PIL dopo la crescita stagnante del 4° trimestre 2023.

A giugno 2024, la Banca Centrale Europea (BCE) ha ridotto i tassi di interesse di 25 punti base dopo nove mesi di tassi stabili, e la probabilità di futuri tagli e la loro eventuale tempistica continuano a essere un aspetto rilevante per gli operatori di mercato. Il 1° agosto la Bank of England ha tagliato i tassi per la prima volta da marzo 2020, abbassandoli al 5%.

Sebbene l'economia si stia lentamente spostando verso un andamento più “normale”, è probabile che la nuova normalità sia rappresentata da tassi di interesse “più elevati più a lungo”, poiché si prevede che questi difficilmente raggiungeranno i minimi precedenti. Questo genera opportunità, in particolare nei mercati del debito, e i nostri modelli di valore relativo le hanno evidenziato da tempo.

I settori azionari si stabilizzano, mentre il debito rimane interessante anche in termini di valore relativo

Dall'ultima analisi del valore relativo pubblicata a settembre 2023, i rendimenti assoluti del modello sono mediamente aumentati, mentre il rischio è leggermente diminuito. Alla luce delle prospettive macroeconomiche più stabili, nel complesso ciò non sorprende, anche se le storie differiscono tra le varie classi di attivi.

I rendimenti e la volatilità dei settori azionari si sono stabilizzati e sono valutati in modo interessante in termini di rendimento assoluto, dopo che negli ultimi due anni hanno sofferto rispetto a quelli del debito. I settori del debito continuano a rimanere interessanti in termini di valore relativo, considerando il rendimento per unità di rischio.

Le azioni infrastrutturali e le azioni immobiliari offrono entrambe rendimenti assoluti interessanti (Figura 1). L'azionario infrastrutturale può avere un potenziale di rendimento maggiore rispetto all'azionario immobiliare; tuttavia, questa opportunità è accompagnata da un rischio più elevato e da un rendimento corretto per il rischio più basso.

Nei settori del debito, le aspettative di rendimento si stanno ridimensionando in seguito alla stabilizzazione delle prospettive di mercato, ma si prevede che continueranno a presentarsi opportunità in un contesto di rendimenti più elevati per un periodo più lungo. Il debito immobiliare continua a offrire rendimenti più interessanti rispetto al debito infrastrutturale, in virtù della natura delle opportunità.

Nel 2024 sono stati introdotti nel modello quattro nuovi settori sub-IG, due per l’immobiliare e due per le infrastrutture, in risposta al crescente numero di opportunità disponibili. Dopo la crisi finanziaria globale, le banche applicano condizioni sempre più restrittive per i prestiti, nel tentativo di ridurre l'esposizione agli attivi ponderati per il rischio. Con l'aumento dei tassi di interesse, è cresciuta anche l'opportunità di offrire il debito privato come fonte alternativa di finanziamento. La possibilità di ottenere un'esposizione a settori sub-IG consente inoltre di ampliare la gamma di rischi all'interno di un portafoglio.

Su base geografica, il Regno Unito continua a offrire rendimenti assoluti superiori rispetto ai settori del debito europeo, sostenuti dal differenziale tra i tassi di base della Bank of England e della BCE. Su base quinquennale, il debito a tasso variabile è più interessante di quello fisso, tuttavia tale scenario inizia a cambiare su un orizzonte temporale più lungo. 

Immobiliare

Il settore immobiliare del Regno Unito ha registrato il primo trimestre di crescita positiva del capitale a giugno 2024, dopo sette trimestri consecutivi di calo. Il percorso di revisione dei prezzi in Europa è leggermente in ritardo rispetto al Regno Unito, ma le opportunità non mancano. Nonostante ciò, riteniamo che il mercato a livello generale sia giunto a un punto di svolta.  (Un nuovo capitolo: è giunto il momento di prepararsi ad affrontare la prossima fase del ciclo immobiliare per avere maggiori informazioni.)

Negli ultimi anni i comparti azionari del settore immobiliare hanno incontrato difficoltà nell'offrire il premio di rendimento tipicamente atteso da questa classe di attivi. In questo periodo, il valore relativo delle azioni immobiliari è stato esiguo, in quanto si è assistito a una revisione dei prezzi da parte dei mercati dei capitali in un contesto di tassi più elevati e a un notevole assorbimento del rischio. La crescita dei rendimenti è ora rallentata e per il resto del 2024 si prevede un andamento stabile o in calo nel Regno Unito e in Europa. Le prospettive di rendimento si sono ora stabilizzate e si intravede la possibilità di una ripresa. Ciò ha fatto sì che i settori azionari siano stati valutati in modo interessante dal punto di vista del rendimento assoluto.

La ripresa del settore immobiliare non è priva di sfide e la selezione di titoli sarà essenziale in quanto prevediamo una biforcazione in una ripresa a forma di “K”. Per quanto riguarda i titoli azionari del settore immobiliare, il Regno Unito solitamente appare più interessante rispetto all'Europa su base assoluta, anche se permangono opportunità a livello europeo, soprattutto se si considera il tasso di mercato privo di rischio. I segmenti residenziale e industriale sono entrambi valutati positivamente nel Regno Unito e in Europa, sia in termini di rendimento assoluto che di rendimento per unità di rischio.

I tassi elevati continuano a sostenere le opportunità del debito immobiliare, anche se c'è stata una certa flessione rispetto ai massimi recenti. Negli ultimi sei mesi sono stati affrontati diversi temi chiave: in particolare, la biforcazione, il rifinanziamento e la continua scoperta dei prezzi, con la disponibilità di finanziamenti per i mutuatari nella parte superiore della ripresa a forma di K.

Si prevede che un gran numero di prestiti di debito immobiliare giunga a scadenza nel 2024 e si continua a prestare attenzione al divario di rifinanziamento. Inoltre, il debito a tasso variabile continua a essere valutato in modo più interessante rispetto a quello fisso, un fenomeno che dovrebbe normalizzarsi man mano che i tassi iniziano a scendere.

Le nostre nuove analisi del debito sub-IG britannico ed europeo rivelano che entrambi hanno un potenziale di rendimento maggiore rispetto ai settori IG comparabili, a fronte di un leggero aumento del rischio associato. Inoltre, questi settori presentano un profilo di rischio leggermente diverso rispetto agli IG, offrendo vantaggi di diversificazione.

Se si esamina l'attrattiva dei settori immobiliari in base al rendimento per unità di rischio, il debito viene valutato positivamente rispetto all'azionario, grazie ai rendimenti più elevati dei titoli di Stato e ai premi di illiquidità del debito privato (Figura 2). Tuttavia, in questo modo si cela l'opportunità che l'azionario offre in termini di potenziale di rialzo.

Con il passare del tempo, quando i tassi di interesse si normalizzeranno, riteniamo che l'attrattiva dell'azionario migliorerà rispetto al debito, e il rendimento per unità di rischio si normalizzerà a sua volta.

Infrastrutture

I settori azionari infrastrutturali che analizziamo nei nostri modelli di valore relativo possono essere suddivisi in due categorie: i settori rinnovabili (come l'eolico e il solare) e i settori greenfield (tra cui la fibra greenfield e l'energia dai rifiuti).

Le aspettative di rendimento sono aumentate nei settori delle energie rinnovabili a causa della minore incertezza del mercato. Questo, unito a una leggera riduzione dei livelli di rischio, ha determinato un incremento interessante per i settori azionari delle infrastrutture sia dal punto di vista del rendimento assoluto che del rendimento per unità di rischio (Figura 2).

Per quanto riguarda i settori greenfield, la situazione è leggermente diversa. Questi settori sono più rischiosi di quelli delle rinnovabili nei primi cinque anni di vita, a causa delle sfide operative legate alla costruzione, del livello di concorrenza e della volatilità dei rendimenti. Ne consegue che in termini assoluti i rendimenti possono essere più alti, ma anche il rischio è più elevato. Questi fattori fanno sì che l'energia da rifiuti si collochi nel quadrante in alto a destra della Figura 1.

La fibra greenfield ha registrato un calo del rendimento atteso a cinque anni e un aumento del rischio rispetto alla nostra ultima opinione del valore relativo. Questo dato rispecchia l'idea che nel Regno Unito si stia raggiungendo una maggiore copertura di rete e che la concorrenza stia aumentando. È probabile che la fibra da opportunità di sviluppo diventi un'opportunità d'investimento in attivi stabilizzati.

I settori del debito infrastrutturale continuano a offrire opportunità interessanti in termini di rendimento per unità di rischio (Figura 2). Il debito infrastrutturale a tasso variabile continua ad avere una valutazione più elevata rispetto a quello fisso, poiché i tassi rimangono alti. Ciò è particolarmente evidente su base quinquennale nel Regno Unito, anche se emergono segnali che indicano un'inversione di tendenza sull'orizzonte dell'analisi pari all’intera vita utile.

Le nostre nuove analisi del debito sub-IG britannico ed europeo rivelano entrambe maggiori opportunità di rendimento, con un leggero aumento del rischio associato rispetto al segmento IG. Inoltre, come l’immobiliare, questi settori presentano un profilo di rischio leggermente diverso rispetto agli IG, offrendo vantaggi di diversificazione.

Nel confronto tra azionario e debito infrastrutturale, il secondo continua a offrire un rendimento più interessante per unità di rischio rispetto al primo. Tuttavia, l'azionario infrastrutturale ha registrato un aumento dei rendimenti assoluti da settembre 2023 e potrebbe offrire un maggiore potenziale di rialzo.

Reddito a lungo termine immobiliare (RELI)

I settori del reddito a lungo termine (RELI) immobiliare appaiono interessanti in termini di rendimento assoluto, a seguito di una revisione dei prezzi in funzione di tassi privi di rischio più elevati e di una stabilizzazione del ciclo immobiliare. A livello di analisi a breve termine, la tendenza generale dei settori RELI mostra una leggera riduzione del rischio su un orizzonte di cinque anni, con un aumento dei rendimenti attesi.

Il divario tra Regno Unito ed Europa si è ridotto con la stabilizzazione del ciclo immobiliare e a fronte di un minore spostamento dei rendimenti verso l'esterno da parte del settore britannico (Figura 2).

Debito societario privato

In seguito alla stabilizzazione delle prospettive macroeconomiche, i settori del debito societario privato (PCD) hanno registrato un inasprimento degli spread di credito sia pubblici che privati. E insieme a una riduzione delle aspettative di inflazione del mercato, ciò ha determinato una leggera flessione dei rendimenti attesi. Non è una sorpresa, dato che il PCD si rivaluta rapidamente rispetto ai mercati del debito pubblico; tuttavia, è ancora possibile trovare rendimenti interessanti per il livello di rischio associato.

I collocamenti privati hanno registrato la maggiore contrazione in termini di margine e commissioni iniziali, in quanto la domanda di rischio societario IG ha superato l'offerta. Di conseguenza, il settore ha subito un calo dei rendimenti attesi, sebbene sia partito da valori elevati.

I prestiti mid market del Regno Unito continuano a essere valutati in modo più interessante rispetto agli omologhi europei (Figura 1). La differenza nelle aspettative di rendimento è determinata dal diverso livello dei tassi di base per ciascun mercato e dai margini che vengono scontati. Se si considerano i due settori in termini di rendimento per unità di rischio, si osserva lo stesso scenario (Figura 2).

Conclusioni

Il contesto macroeconomico ha iniziato a stabilizzarsi e, con l'avvicinarsi di una “nuova normalità”, la strada da percorrere appare più chiara. Sebbene le prospettive rimangano interessanti in diversi settori, la selezione degli attivi risulterà cruciale, man mano che si evolverà la ripresa a forma di “K”. A fronte di tassi elevati, rimangono opportunità nei mercati del debito, ma anche nei settori azionari le opportunità sono in aumento, con l'inizio di una nuova fase del ciclo.