Cogliere l'attimo

Leggi questo articolo per scoprire:

• Le interessanti opportunità che emergono nel settore del debito immobiliare
• I vantaggi di un approccio multi-asset
• Perché è importante la protezione dei covenant negli accordi di debito privato

Dopo un periodo di turbolenza nel 2023, il mercato del debito immobiliare ha mostrato segnali di ripresa incoraggianti nella prima metà del 2024.

La fase di ripresa continua, ma la liquidità rimane un fattore critico, con le banche e gli altri mutuanti che si concentrano sulle operazioni che soddisfano rigorosi parametri di credito e di rischio. La concorrenza per alcuni prestiti è serrata.

Tuttavia, se da un lato lo scenario appare difficile, dall'altro vi sono interessanti opportunità per coloro che possiedono le competenze necessarie per affrontarlo, soprattutto se dispongono della flessibilità necessaria per attuare un approccio multi-asset.

Come mostra una ricerca di Aviva Investors, i premi di illiquidità per gli investimenti in debito immobiliare sono ai livelli più alti degli ultimi dieci anni (Figura 1).¹ I progetti "Brown-to-green", ovvero i prestiti per migliorare e rinnovare il patrimonio edilizio inefficiente, sembrano particolarmente interessanti.

Le dinamiche del debito forniscono un ulteriore segnale di cambiamento in corso nelle condizioni di mercato. Il debito immobiliare tende a rivalutarsi rapidamente quando cambiano le aspettative sui tassi, più di quanto facciano le azioni immobiliari. Di conseguenza, il costo del finanziamento si è rivelato superiore ai rendimenti immobiliari per un periodo prolungato. Ma ora i costi del debito si sono stabilizzati e i rendimenti immobiliari principali si sono adeguati, l’inversione si è pertanto arrestata. Il finanziamento del debito immobiliare sta quindi gradualmente aumentando, nel Regno Unito e in vari segmenti in Europa.

In questa sessione di Q&A, Gregor Bamert (GB), Sima Kotecha (SK) e Nick Solomon (NS), rispettivamente head of real estate debt, head of high yield strategies e real estate finance, origination director di Aviva Investors, illustrano la loro valutazione dei rischi e delle opportunità nel contesto attuale, le sfide specifiche del settore e le differenze geografiche che influenzano le loro decisioni di investimento, nonché l'importanza della diversificazione, della gestione del rischio e della flessibilità nella costruzione di portafogli multi-asset.

In che modo riassumereste l'attività del debito immobiliare commerciale nella prima metà dell'anno e quali sono i temi chiave che caratterizzeranno i mercati del debito immobiliare nel secondo semestre?

GB: Stiamo attraversando la fase iniziale di una ripresa dei volumi delle operazioni. Abbiamo assistito a un aumento significativo dell'attività sul fronte dei prestiti; le banche e gli altri mutuanti dispongono di una notevole liquidità e capacità di prestito per le operazioni che soddisfano i loro parametri di credito e di rischio. Nei settori con una forte domanda sottostante il volume di finanziamenti è notevole. Tuttavia, la liquidità rimane limitata in altri settori.

NS: Il 2023 ha rappresentato un anno tranquillo per la maggior parte dei mutuanti. Hanno iniziato il 2024 con una bassa esposizione creditizia, prevedendo una riduzione dei tassi d'interesse che si è però rivelata più lenta del previsto. Questo ha determinato un volume di transazioni relativamente basso e un'elevata concorrenza.

L'universo investibile è più ridotto rispetto al passato, ma quando i mutuanti dimostrano fiducia nell'asset class, la competizione è serrata. Ne consegue un panorama di rendimenti relativamente bassi per le asset class che rimangono interessanti per i mutuanti.

Dove scorgete delle opportunità?

SK: Il premio di illiquidità dei diversi settori è variato nel tempo. Abbiamo erogato prestiti per 40 anni, il che ci ha fornito un ampio insieme di dati su cui lavorare. Da questi dati emerge che i margini del debito immobiliare sono attualmente ai massimi degli ultimi dieci anni (Figura 2). Se a questo si aggiunge un periodo di stabilizzazione dei valori immobiliari, è un momento interessante per investire nel debito immobiliare.² In particolare, riscontriamo rilevanti opportunità nell'intero spettro di rischio, al di fuori del tradizionale debito senior per i mutuanti non bancari che beneficiano di parametri di investimento più ampi.

GB: Un'area in cui riteniamo vi siano opportunità è quella della trasformazione "brown-to-green", ovvero un riposizionamento e una ristrutturazione più ampi degli asset. Si registra una forte domanda di edifici moderni ad alta efficienza energetica, adatti allo scopo e sostenibili, che aiutino i locatari a soddisfare i propri criteri di sostenibilità e a ridurre i costi dell'energia. L'aumento dei costi di ristrutturazione a causa dei tassi d'interesse elevati ha costituito una sfida per alcuni mutuanti, ma continuiamo a considerare questi progetti come una proposta interessante alla luce dei rendimenti corretti per il rischio relativamente più elevati.

Potete illustrare alcune delle altre opportunità attualmente disponibili sul mercato e le tendenze che ne determinano la disponibilità?

GB: In primo luogo, stiamo esaminando le aree che non godono di grande favore a causa delle sfide a livello settoriale, come uffici e vendita a dettaglio, dove è possibile individuare asset con fondamentali migliori. In secondo luogo, esistono tipologie di prestito più impegnative dal punto di vista operativo, come quelle per la ristrutturazione e lo sviluppo, che tendono a offrire opportunità di rendimento più elevate.

SK: Il deficit di finanziamento del debito e l'attuale fase del ciclo immobiliare permettono di colmare questo divario.

Dal punto di vista geografico, è più probabile che queste opportunità si presentino nel Regno Unito che in Europa, in parte perché la Banca Centrale Europea (BCE) ha iniziato a tagliare i tassi in anticipo ed è probabile che il differenziale dei tassi di base continui nel medio termine. Gli istituti di credito dell'UE sono stati più veloci nell'impiegare il capitale rispetto alle loro controparti britanniche, quindi i margini nell'Eurozona sono ridotti rispetto al Regno Unito. Alla luce di ciò propendiamo naturalmente per quest'ultimo, ma continueremo a monitorare entrambi i mercati nel caso dovessero emergere delle opportunità.

Quali sono i vantaggi di una strategia di debito privato multi-asset più ampia nel settore del debito immobiliare?

SK: I principali aspetti positivi sono tre: il rischio, il rendimento e la distribuzione.

Per quanto riguarda il rischio, un enorme vantaggio è la diversificazione di cui gode. Per esempio, un'operazione di debito infrastrutturale ha fattori di performance diversi rispetto a una di debito immobiliare, il che consente di diversificare il portafoglio.

Per quanto riguarda il rendimento, un approccio multi-asset consente agli investitori di analizzare il valore relativo delle diverse asset class e di orientare il portafoglio di conseguenza. Inoltre, in termini di distribuzione, questo approccio offre un universo di investimenti più ampio e consente una migliore qualità e una distribuzione più rapida. Ad esempio, per quanto riguarda il settore della finanza strutturata e del debito societario privato, le tensioni nel settore bancario possono creare improvvisamente molta attività e favorire investimenti opportunistici.

E quali sono le principali sfide?

SK: La disponibilità di dati e di informazioni rappresentano due sfide importanti. Per beneficiare della diversificazione rischio/rendimento, gli investitori devono disporre di dati sottostanti affidabili, che talvolta possono essere difficili da reperire nei mercati privati. In questo caso possono essere utili gli strumenti proprietari interni che consentono di raccogliere e analizzare le informazioni.

GB: Il mercato immobiliare è in fase di ripresa. Alcune parti del mercato stanno migliorando, altre invece continuano ad apparire deboli, quindi gli investitori devono assicurarsi che la loro sottoscrizione colga queste dinamiche in modo adeguato. Il deficit di finanziamento del debito implica che alcuni mutuatari subiranno maggiori pressioni rispetto al passato.

NS: Questo si ricollega al fatto che l'universo investibile è più ristretto per determinati asset. Ad esempio, gli uffici (soprattutto quelli obsoleti che necessitano di spese in conto capitale per catturare l'interesse dei locatari) stanno affrontando le sfide più difficili. Questi asset spesso non sono considerati interessanti dai mutuanti; inoltre, l'aumento dei tassi d'interesse continua a esercitare pressioni, inasprendo queste sfide.

Come valutate e monitorate la salute finanziaria dei mutuatari presenti nel vostro portafoglio?

GB: Si tratta di un aspetto su cui lavoriamo da molti anni, soprattutto in virtù della nostra esperienza con i prestiti a lunga scadenza. Su un periodo più lungo, le cose possono cambiare in modo significativo, quindi è importante un monitoraggio proattivo continuo. Non si può aspettare che accada qualcosa.

Abbiamo la fortuna di concedere prestiti a fronte di attività in tutto il Paese, con un portafoglio che comprende oltre 1.100 immobili occupati da più di 4.000 locatari. Monitoriamo regolarmente tali beni e, sebbene il nostro approccio standard sia scrupoloso, quando operiamo con i rischi più elevati di singole operazioni adottiamo un approccio ancora più rigoroso, segnalando i rischi e intervenendo in modo appropriato per monitorare la salute finanziaria dei mutuatari.

Riceviamo con cadenza trimestrale la conformità dei covenant e l'aggiornamento dei canoni di locazione di tutto il nostro portafoglio, per cui riusciamo a tenerci aggiornati anche sulle tendenze generali dell'occupazione e dei canoni di locazione. Tutte queste informazioni sono estremamente utili, ma in ultima analisi la comunicazione aperta e diretta con gli sponsor e i mutuatari è un elemento cruciale per la gestione e il monitoraggio costanti.

NS: Un altro fattore chiave che teniamo sotto controllo è il rating di credito di ciascun prestito, ovvero il parametro dinamico che misura l'affidabilità creditizia del prestito. Il rating tiene conto del rischio di rifinanziamento, ossia della possibilità di rifinanziare un prestito alla scadenza. Date le attuali condizioni di mercato, i prestiti esistenti saranno probabilmente rifinanziati a tassi d'interesse più elevati di quelli attuali.

Quali sono i covenant o le protezioni standard che richiedete nei contratti di debito privato?

SK: Sono tre i covenant principali che funzionano bene insieme: primo, il rendimento del debito, che rappresenta un buon indicatore di rischio per gli asset stabilizzati; secondo, il loan-to-value (LTV), che misura semplicemente la leva finanziaria dell’operazione, tenendo conto del saldo del prestito in essere rispetto al valore dell'immobile sottostante; terzo, il rapporto di copertura del servizio del debito, che ci permette di monitorare in che misura il reddito operativo netto (NOI) copre i pagamenti del servizio del debito in uscita.

Il rendimento del debito monitora il NOI rispetto al debito residuo, fornendo un indicatore affidabile del rischio specifico dell’operazione, poiché non include parametri ciclici o di mercato come i tassi d'interesse o le valutazioni, ed è più difficile che vari modificando le condizioni di prestito quali l'ammortamento. Indica effettivamente quanto velocemente possiamo essere ripagati dall'investimento sottostante nel caso in cui si verificasse un problema. È utile per i portafogli di debito privato multi-asset più ampi, in quanto può essere utilizzato anche al di fuori del settore immobiliare per gli asset che generano reddito, rendendo più facile il confronto tra le operazioni.