Restare saldi

Uno dei segnali della maggiore resilienza delle economie dei paesi emergenti è la solidità fiscale degli emittenti high yield, tradizionalmente le economie più deboli dell'universo.

In parte si tratta di un evento ciclico. Molti di questi paesi hanno beneficiato dei prezzi delle materie prime elevati nel corso degli ultimi anni, grazie ai quali hanno ridotto notevolmente i loro disavanzi delle partite correnti (soprattutto per quanto riguarda l'Africa sub-sahariana).

Un calo dei prezzi delle materie prime causerebbe delle difficoltà ad alcuni degli emittenti high yield più deboli. Infatti, sebbene le riserve attualmente siano più elevate, potrebbero non essere sufficienti a fornire una protezione contro un eventuale calo dei prezzi delle materie prime per un periodo prolungato. In compenso, i paesi che hanno dimostrato di aver migliorato la disciplina fiscale dovrebbero essere in una posizione più favorevole se e quando si concretizzeranno nuovi fattori macroeconomici avversi. 

Ad esempio, molte di queste economie sono riuscite a consolidare i loro saldi di bilancio primari riportandoli ai livelli pre-pandemia, un risultato significativo se si considerano le spese pubbliche sostenute durante l'epidemia di COVID-19 e le più ampie sfide fiscali poste dall'aumento dei costi degli interessi durante il successivo ciclo di inasprimento monetario.

È il caso del Kenya, che è tornato a registrare un avanzo primario lo scorso anno, coma mai avvenuto prima nel corso degli ultimi dieci anni, o anche del Sudafrica, che ha registrato un avanzo primario per la prima volta in 15 anni, grazie a una politica fiscale conservativa condotta dal governo nonostante le prospettive di crescita difficili. L'Argentina, inadempiente seriale, ha finalmente un governo consapevole del fatto che l'imprudenza fiscale ha contribuito ai regolari cicli di “boom-bust” del paese.

Di conseguenza, nel 2024 gli emittenti high yield hanno potuto tornare ad emettere obbligazioni sui mercati internazionali. Raccogliendo nuovo debito, paesi come la Costa d'Avorio e il Benin sono riusciti a ricostruire le proprie riserve e prevediamo che la Nigeria e il Senegal seguiranno l'esempio attingendo ai mercati nei prossimi mesi.

Per scegliere i vincitori sarà fondamentale comprendere quali paesi adotteranno presumibilmente politiche fiscali proattive e manterranno la loro disciplina in un contesto macroeconomico più sfavorevole. La nostra valutazione prospettica riguardo all'andamento del debito fino al 2029 suggerisce che i paesi ad alta crescita e ad alto rendimento, come l'Egitto, dovrebbero registrare un'ulteriore riduzione del debito. Tuttavia, dobbiamo prestare particolare attenzione a crediti come il Sudafrica, i cui miglioramenti fiscali potrebbero essere annullati qualora la crescita dovesse rivelarsi insufficiente o i tassi d'interesse dovessero rimanere elevati. Anche i paesi a crescita lenta, come il Brasile, meritano una certa considerazione, soprattutto se la politica interna dovesse rimanere dirompente e i rendimenti obbligazionari locali elevati. 

I miglioramenti strutturali delle economie dei paesi emergenti sono un altro importante fattore della resilienza di questi mercati.

Oltre a migliorare la loro disciplina fiscale e a supportare le loro capacità di riscossione dei redditi grazie all'introduzione di nuove tecnologie, molte economie emergenti hanno rafforzato i loro quadri di politica monetaria, con le banche centrali che si sono orientate verso regimi incentrati sull'inflazione e una maggiore flessibilità dei tassi di cambio. Le banche centrali dei paesi emergenti, in molti casi, sono state le prime a riconoscere che l'inflazione fosse meno transitoria di quanto inizialmente si pensasse a partire da metà 2022, aumentando i tassi e domando l'inflazione prima delle controparti dei mercati sviluppati (cfr. Figura 4).

Paesi come Egitto, Nigeria e Sri Lanka stanno passando a regimi di cambio più flessibili dopo i duri insegnamenti appresi negli anni precedenti, durante i quali hanno lottato con riserve esaurite. Altri, come Ghana e Kenya, operano da tempo con regimi più flessibili. Inoltre, il rafforzamento della regolamentazione e della vigilanza prudenziale a livello nazionale e internazionale, introdotte dopo la crisi finanziaria globale, rende il quadro macro generale più stabile rispetto al passato.

In prospettiva, le tendenze strutturali a più lungo termine, come la probabilità di una domanda sostenuta di materiali critici necessari per la transizione a un’economia a zero emissioni nette, potrebbero migliorare ulteriormente la sicurezza economica delle economie emergenti. Molte materie prime fondamentali necessarie per la transizione provengono da paesi emergenti come il Cile, che è uno dei principali esportatori di rame, una componente chiave nelle reti di trasmissione dell'energia elettrica.

Non è un segreto che giganti aziendali dei paesi emergenti come la società indiana di telecomunicazioni Reliance Jio e la società sudafricana di Internet Naspers stiano accrescendo il loro peso sulla scena globale.

Ma vale la pena sottolineare anche la più ampia capacità di recupero delle società dei paesi emergenti. Un segnale in tal senso è dato dal fatto che i tassi di default sono in calo: JPMorgan ha recentemente rivisto le sue aspettative sui tassi di default per il 2024 per le società high yield del Corporate Emerging Market Bond Broad Diversified Core Index al 2,1 percento (dal 2,9 percento). È la prima volta in quattro anni che il tasso di default è previsto al di sotto della media storica.

La gestione prudente della liquidità e il comportamento pragmatico delle società nel difficile periodo successivo alla pandemia di COVID-19 si sono tradotti in solide metriche di credito per molte società dei paesi emergenti.

Se da un lato l'inasprimento del contesto macroeconomico ha contribuito a un aumento del costo del capitale – che probabilmente ha favorito la riduzione delle operazioni di fusione e acquisizione, il calo delle spese in conto capitale e il contenimento dei rendimenti per gli azionisti – dall'altro questi fattori hanno permesso alle società dei paesi emergenti di mantenere bilanci solidi e parametri di credito sani. 

Nonostante le pressioni inflazionistiche registrate durante l'esercizio finanziario 2023, i margini degli utili al lordo degli interessi, delle imposte e degli ammortamenti (EBITDA) sono scesi di appena l'uno percento tra le società del JPMorgan Index, mentre la leva finanziaria lorda e netta è aumentata rispettivamente di un modesto 0,2x e 0,1x nel periodo, a testimonianza della forte disciplina delle società dei paesi emergenti.

Trovare opportunità

Anche se gli emittenti sovrani e societari dei paesi emergenti appaiono sempre più solidi, le valutazioni continuano a sembrare interessanti. I rendimenti del Debito dei Paesi Emergenti sono più elevati a seguito del significativo repricing avvenuto nel 2021 e 2022, il che potrebbe offrire un maggiore potenziale di rendimento e rappresentare un argine alla futura volatilità dei mercati. 

Alcuni investitori hanno guardato alla liquidità e agli asset a breve scadenza come “rifugi sicuri” nel corso della recente incertezza macroeconomica e della volatilità dei mercati. Tuttavia, incombe il rischio di reinvestire a tassi più bassi, dato che si prevede un ulteriore calo dei tassi di riferimento. In questo contesto, e in un'ottica di rafforzamento dei fondamentali, i rendimenti relativamente più elevati del Debito dei Paesi Emergenti potrebbero rivelarsi sempre più interessanti.

Tuttavia, se da un lato si può constatare una crescente resilienza in tutti i paesi emergenti, dall'altro vi è una notevole difformità all'interno dell'universo e i rischi per la classe di attività sono probabilmente più dinamici rispetto a quelli dei mercati sviluppati. Gli investitori dovranno adottare un approccio attivo, flessibile e disciplinato per individuare le opportunità più interessanti.

Queste opportunità esistono in tutto l'universo investibile, non solo nei segmenti di mercato a più alto rendimento, verso i quali solitamente si orientano gli investitori in cerca di rendimento. Riteniamo che valutare l'intero ventaglio di opportunità tra investment grade e high yield sia il modo migliore per cogliere le prospettive più interessanti.

È inoltre indispensabile una profonda comprensione del rischio, dal momento che i mercati emergenti sono caratterizzati da livelli elevati di rischio idiosincratico, che le metriche di rischio tradizionali spesso non riescono a cogliere appieno. L'esperienza e una due diligence completa (incluse le visite nei paesi per incontrare i principali responsabili politici e altri stakeholder) sono fondamentali per una comprensione più approfondita di ciascun mercato e del suo posto all'interno dell'universo dei paesi emergenti.

Infine, la costruzione di un portafoglio bilanciato è fondamentale per ottenere rendimenti costanti. Il nostro processo punta a fonti di rendimento diversificate con un'attenzione continua al rischio e al rendimento. Abbiamo la volontà e la capacità di evitare pregiudizi e di concentrarci su un'ampia gamma di opportunità che comprendiamo appieno grazie alla complessità della nostra analisi fondamentale (cfr. “An unbiased approach to finding opportunities in emerging-market debt”).¹  Questo approccio offre la possibilità di ottenere un percorso più agevole di forti rendimenti corretti per il rischio e può essere interessante per gli investitori che cercano di costruire un'allocazione strategica in una classe di attività che, come dimostrano i fattori esaminati in precedenza, è sempre più strutturata per essere resiliente a lungo termine.