Leggi questo articolo per scoprire:
- In che misura l’attuale contesto macroeconomico si riflette sui premi di illiquidità dei mercati privati per le classi di attività del debito
- I propulsori dell’attività del debito e della domanda negli ultimi 12 mesi
- Opportunità disponibili in tutte le classi di attività del debito privato
All’inizio del 2024, i nostri gestori di portafoglio e il team di ricerca dedicato ai mercati privati hanno segnalato alcune opportunità di pricing emerse nell’universo del debito privato come eredità di un periodo scomodo di inflazione elevata, alti costi di finanziamento e crescita più lenta (cfr. Rents, rates and the refinancing gap).1
Da quel momento, si è registrata una ripresa generale dell’attività di compravendita, in quanto le banche centrali hanno iniziato a tagliare i tassi di interesse parallelamente all’ottimismo sul raggiungimento di un “soft landing”. In questo nostro ultimo approfondimento, evidenziamo quali sono le implicazioni per i premi illiquidità del debito privato, nonché quali sono le opportunità che intravediamo.
Usare i premi di illiquidità per la valutazione del valore relativo
Nei mercati del debito privato, i premi di illiquidità costituiscono un fattore chiave per la valutazione del valore relativo tra i settori privati e rispetto al debito pubblico. Per gli investitori in grado di fornire un capitale paziente a lungo termine, questi premi rappresentano il potenziale per raccogliere rendimenti aggiuntivi investendo nel debito privato, consentendo inoltre agli investitori con un approccio “multi-sector” o opportunistico di sfruttare le opportunità di valore relativo tra i settori del debito privato e le dislocazioni di prezzo rispetto ai mercati pubblici.
Il nostro insieme di dati e il nostro approccio alla misurazione dei premi di illiquidità
Il nostro insieme di dati comprende oltre 2.000 transazioni di debito privato su un periodo di 27 anni. Riguarda esclusivamente operazioni in sterline e in euro di tipo investment grade (IG) e include per lo più transazioni interne, ma anche transazioni esterne per le quali siamo riusciti a ottenere dati di pricing.
Il risultato dei premi di illiquidità cattura il premio di spread rispetto all’indice di riferimento del debito pubblico più rilevante (dati dell’indice ICE BofAML) al momento della transazione, raffigurato sotto forma di punti nella Figura 1. Il premio di illiquidità rappresenta uno spread aggiuntivo (non sempre positivo) rispetto ai mercati del debito pubblico per compensare la maggiore illiquidità e/o il rischio di complessità. La Figura 1 comprende anche il premio di illiquidità medio discreto dell’anno solare, che pondera equamente i dati delle transazioni sottostanti.
Il rischio principale di questo risultato è che i premi di illiquidità calcolati sono abbinati all’intervallo di rating (non al livello specifico) e non sono nemmeno abbinati alla durata/maturità dell’indice del debito pubblico di riferimento. Pertanto, i premi di illiquidità mostrati sono indicativi.
La Figura 1 mostra dal 2022 i premi medi di illiquidità sono migliorati in tutti i settori del debito privato. Il fattore determinante è stato il contesto di restringimento degli spread del debito pubblico (circa 85 punti base dalla metà del 2022), mentre gli spread del debito privato sono rimasti relativamente più solidi.2 Il restringimento degli spread di credito pubblico riflette l’ottimismo del mercato di un “soft landing” con la Banca d’Inghilterra, la Banca Centrale Europea e la Federal Reserve statunitense che hanno iniziato a tagliare i tassi di interesse di base.
Nel 2024, i premi di illiquidità del debito privato hanno iniziato a essere alti, ma sono tornati a livelli medi di lungo periodo. Un fattore chiave in questo caso è stato il fatto che i prestiti bancari sono stati meno restrittivi, con conseguente aumento della concorrenza per le attività.
Figura 1: Illiquidity premia in private debt to Q3 2024 (basis points)
Past performance is not a reliable indicator of future returns
For illustrative purposes only. The value of an investment can go down as well as up and there is no guarantee that the forecasted return will be achieved.
Note: The illiquidity premia are calculated based on Aviva Investors’ proprietary deal information. There are various methodologies that can be employed to calculate the illiquidity premium. Please note that the illiquidity premia shown are measured against broad relevant public debt reference data, are rating band (not notch) matched and are not duration/maturity matched.
Source: Aviva Investors and ICE BofA Sterling and Euro Investment Grade Corporate indices. Data as of September 30, 2024.
Un elemento chiave che traiamo da questi dati è che i premi di illiquidità non sono statici e variano nel corso del ciclo di mercato. In secondo luogo, i premi di illiquidità tra i vari settori del debito privato non si muovono di pari passo, ma riflettono dinamiche diverse nel corso dei cicli di mercato.
Dinamica degli spread del debito privato
Un importante fattore di dinamica dei prezzi è la “vischiosità” degli spread del settore del debito privato rispetto al debito pubblico.
- Gli spread del debito immobiliare tendono a essere i più “immobili”, con conseguenti premi di illiquidità che risultano storicamente tra i più correlati al ciclo immobiliare. I premi di illiquidità del debito immobiliare tendono a comprimersi quando i valori del capitale immobiliare diminuiscono, per poi recuperare quando le valutazioni immobiliari salgono.
- Gli spread del debito infrastrutturale tendono a essere moderatamente stabili e a subire repricing più graduali rispetto ai mercati del debito pubblico.
- Gli spread del debito societario privato sono in genere i meno costanti e subiscono un repricing a ritmi più rapidi rispetto ai mercati del debito pubblico. Di conseguenza, i premi di illiquidità tendono a rimanere in un intervallo più ristretto a lungo termine. Inoltre, alcuni dei premi di illiquidità più elevati si sono verificati durante periodi di maggiore volatilità del mercato in particolare quando vi è minore disponibilità di capitale da fonti di credito più tradizionali.
La Figura 2 illustra queste dinamiche degli spread in modo più dettagliato. La conseguenza è che, quando si investe nel debito privato, un approccio multi-asset può risultare vantaggioso e consentire agli investitori di sfruttare le opportunità di pricing di valore relativo dei diversi settori.
Figura 2: Dinamica dei prezzi nei settori del debito privato
Past performance is not a reliable indicator of future returns
Note: ILP = Illiquidity Premia.
Source: Aviva Investors, 2024.
Tra i settori del debito privato, osserviamo in genere premi di illiquidità più interessanti per quelli in euro, mentre i rendimenti “all-in” sono più elevati per i settori del debito privato in sterline, dato il differenziale tra i tassi privi di rischio in sterline e in euro.
Riteniamo che i premi di illiquidità nei settori tematicamente resilienti, come quelli residenziale e industriale dovrebbero continuare a mostrare una certa resilienza nel 2024
Per quanto riguarda il debito immobiliare, riteniamo che i premi di illiquidità in settori tematicamente resilienti, come quelli residenziale e industriale, dovrebbero continuare a mostrare una certa resilienza nel 2024. Continuiamo a essere cauti per quanto riguarda le attività non primarie, in particolare nel settore degli uffici.
Uno dei principali rischi per i premi di illiquidità nel breve termine può essere una crescita prodotto interno lordo (PIL) inferiore alle aspettative o un’impennata inaspettata dell’inflazione. In questi contesti, è probabile che il rischio di credito subisca un brusco repricing, con gli spread del debito privato in genere inferiori a quelli dei mercati pubblici.
Debito infrastrutturale
L’attività è rimasta incentrata su energia e infrastruttura digitale
Nonostante il consueto periodo estivo relativamente tranquillo, l’attività del debito infrastrutturale in Europa nel terzo trimestre del 2024 ha registrato un aumento del 30% circa rispetto al secondo trimestre del 2024 , con un volume totale di indebitamento pari a 35 miliardi di sterline.3
L’attività del settore britannico è stata fortemente influenzata dalla banda larga in fibra ottica
Il contributo maggiore è stato dato dall’Italia, che ha costituito quasi un terzo di questa attività grazie al finanziamento dell’acquisizione della rete fissa Telecom Italia da parte di KKR. Il volume del Regno Unito è in calo, appena al di sotto dei 4 miliardi di sterline per il trimestre. L’attività del settore britannico è rimasta fortemente influenzata dalla banda larga in fibra ottica, che ha rappresentato circa la metà delle 20 operazioni finalizzate nel trimestre.
Le operazioni più importanti hanno riguardato il rifinanziamento di Phoenix Gas Networks in Irlanda del Nord dopo l’acquisizione da parte di CK Infrastructure Holdings, il rifinanziamento di HoldCo dell’aeroporto di Manchester e il rifinanziamento della rete in fibra ottica Zayo Europe, è un’entità statunitense/europea.
I prezzi sul mercato hanno iniziato a stringersi, con la possibilità di un flusso di transazioni molto intenso nel quarto trimestre del 2024 , quando gli emittenti cercheranno di anticipare le elezioni statunitensi e potenziali ulteriori volatilità macroeconomica.
Debito immobiliare
I livelli di attività e il sentiment migliorano; i margini si restringono
Nel terzo trimestre del 2024, abbiamo assistito a un continuo miglioramento del livello di attività e del sentiment rispetto al secondo trimestre del 2024. Nonostante la consueta pausa estiva, abbiamo assistito a un aumento delle richieste di finanziamento non solo per il rifinanziamento, ma anche per le acquisizioni.
Il sentiment dei finanziatori è migliorato e c’è un forte interesse da parte di una vasta gamma di banche e altri finanziatori
Per molti versi ciò riflette il più ampio aumento dei volumi delle transazioni sul mercato, sebbene l’attività di rifinanziamento rimanga un fattore importante. Il sentiment dei finanziatori è migliorato e c’è un forte interesse da parte di una vasta gamma di banche e altri finanziatori.
Nel corso del trimestre, abbiamo visto un ritorno di transazioni più grandi, con diverse operazioni da 150 milioni di sterline o più che sono state intraprese o finalizzate. Si è inoltre riscontrato un ritorno dell’interesse per una più ampia gamma di tipologie di attività sottostanti, con una forte concorrenza nei settori dei centri commerciali, degli uffici regionali e dei magazzini aperti. In concomitanza con questo significativo aumento dell’interesse, abbiamo assistito a un restringimento dei margini in tutto il mercato.
Debito societario privato
Pressione al ribasso sugli spread societari
Nel settore del debito societario privato continuiamo a rilevare una pressione al ribasso sia sugli spread societari che sui volumi di emissione. Gli emittenti sono restii a fissare rendimenti all-in elevati a lungo termine e optano invece per strutture di finanziamento a tasso variabile a breve termine di tipo bancario.
Gli spread societari sub-IG rimangono ampi, riflettendo l’aumento del rischio di insolvenza
La maggior parte delle nuove emissioni si è concentrata sui rifinanziamenti. Gli spread societari sub-IG rimangono ampi, riflettendo l’aumento del rischio di insolvenza.
Con l’inizio della stabilizzazione dei tassi a lungo termine, ci aspettiamo di assistere a un maggior numero di emissioni legate alla spesa in conto capitale. Tuttavia, è troppo presto per dire se l’attività si tradurrà in un ampliamento degli spread, in quanto vi è una maggiore concorrenza da parte degli assicuratori che rispettano le regole del matching adjustment per le emissioni a lungo termine.
Finanza strutturata
Opportunità nei paesi emergenti e finanziamento di fondi
I mutuatari dei mercati emergenti, in particolare in Africa, subiscono pressioni di bilancio a causa dell’aumento dei tassi di interesse. Pertanto, stiamo assistendo a un aumento dei livelli di emissione con le agenzie di credito all’esportazione e coperture multilaterali. I mutuatari stanno ora iniziando a utilizzare strutture ammissibili con adeguamento alla corrispondenza per suscitare l’interesse del settore assicurativo e diversificare le fonti di finanziamento.
Gli spread di credito nel mercato delle cartolarizzazioni sono rimbalzati ai minimi storici
Gli spread di credito nel mercato delle cartolarizzazioni, in particolare le tranche di prestiti garantiti con rating elevato, si sono ripresi e sono ai minimi storici. Vediamo un valore relativo migliore nelle tranche mezzanine, in cui gli spread non si sono compressi molto.
Il finanziamento di fondi come classe di attività offre un significativo premio di illiquidità. L’attività di fusione e acquisizione viene ridotta e i fondi utilizzano la leva finanziaria a livello di fondo per ritardare le vendite di attività. Di conseguenza, l’importanza del finanziamento in fondi come strumento di gestione della liquidità sta aumentando.
