Rischi in collisione

Leggi questo articolo per scoprire:

• Come le sfide sul fronte dell’offerta potrebbero rendere l’inflazione persistente
• Perché ciò genera incertezza circa le correlazioni tra azioni e obbligazioni
• L’opportunità di aggiungere alternative liquide a un portafoglio tradizionale di azioni e obbligazioni

Azioni e obbligazioni costituiscono una componente essenziale della maggior parte delle strategie di investimento. Il cosiddetto portafoglio 60:40, composto al 60% da azioni e al 40% da obbligazioni, rappresenta l’approccio tradizionale e presuppone che gli investitori riconoscano il trade-off tra rischio e rendimento. L’obiettivo è offrire crescita e reddito a lungo termine, riducendo al contempo il rischio.

La strategia si basa sul fatto che i rendimenti azionari e obbligazionari non seguono un andamento analogo. Nel grafico di seguito, che mostra i rendimenti annuali per azioni e obbligazioni a partire dal 1991, è immediatamente evidente che, mentre i rendimenti azionari tendono a essere piuttosto volatili, le obbligazioni sono state più costanti. Questo aspetto ha consentito a queste ultime di svolgere un ruolo fondamentale nel regolare la performance complessiva del portafoglio. 

Fino a poco tempo fa, il calo secolare dell’inflazione e dei tassi d’interesse ha spinto sia le obbligazioni che le azioni verso un costante rialzo. Inoltre, nelle poche occasioni in cui le azioni hanno subito una flessione, come nel caso della crisi finanziaria globale, gli investitori hanno sempre potuto contare sulle obbligazioni per ottenere una certa protezione. Come mostra la Figura 1, i titoli azionari hanno prodotto rendimenti negativi in nove anni diversi. In sei di questi, le obbligazioni hanno contribuito a limitare le perdite.

Questa relazione tra rendimenti azionari e obbligazionari può essere misurata matematicamente in termini di correlazione. Per oltre vent’anni, a partire dalla fine degli anni ’90, la correlazione dei rendimenti a lungo termine tra azioni e obbligazioni è stata ampiamente negativa, come illustrato nella Figura 2. Tale correlazione ha fatto sì che questo periodo fosse considerato un’età d’oro per il portafoglio 60:40. 

Tuttavia, tale quadro positivo è cambiato drasticamente nel 2022, quando l’impennata dell’inflazione ha determinato il più forte aumento dei tassi d’interesse dell’ultima generazione. Sia le azioni che le obbligazioni subirono un calo a due cifre. Anche per i cosiddetti fondi bilanciati è stato un anno disastroso, dato che la correlazione tra le due classi è improvvisamente aumentata.

Alcuni analisti non hanno potuto fare a meno di chiedersi se i vantaggi del portafoglio 60:40 non fossero stati sopravvalutati. Dopo tutto, gli investitori in fondi bilanciati hanno subito una perdita di entità simile a quella di coloro che hanno investito esclusivamente in azioni.

Nonostante gli eventi del 2022, le azioni e le obbligazioni continueranno senza dubbio a costituire il pilastro centrale della stragrande maggioranza dei portafogli di investimento. Questo però non toglie importanza alla recente variazione della correlazione tra azioni e obbligazioni. Una degli interrogativi più importanti che gli investitori si pongono al momento è: si tratta di un’anomalia di breve durata o segna l’inizio di un nuovo regime?

Come mostra la Figura 2, sebbene la correlazione tra azioni e obbligazioni sia stata negativa in modo attendibile per oltre due decenni prima del 2022, nei venticinque anni precedenti è stato vero il contrario.

Un’ampia gamma di fattori può influenzare i prezzi di obbligazioni e azioni, tra cui il livello reale dei tassi d’interesse, i tassi d’inflazione e di crescita economica nonché la propensione al rischio degli investitori. Ciò rende difficile prevedere i rendimenti e la loro correlazione.

Ad esempio, un periodo di inflazione più elevata determinerebbe con ogni probabilità un calo dei prezzi dei titoli obbligazionari, mentre il suo impatto sulle azioni è incerto, in quanto le società possono talvolta riuscire a incrementare gli utili reali.

Allo stesso modo, a parità di altre condizioni, un aumento dei tassi d’interesse dovrebbe generare rendimenti negativi su obbligazioni e azioni, poiché il prezzo di entrambe riflette il valore scontato dei loro flussi di cassa futuri. Tuttavia, se ciò dovesse coincidere con una maggiore crescita degli utili, i titoli azionari potrebbero plausibilmente salire, determinando quindi una correlazione negativa.

Distinguere ciascuno di questi impatti non è semplice, tuttavia la Figura 2 avvalora l’idea che la correlazione tra azioni e obbligazioni possa essere determinata in larga misura da particolari aspetti del contesto macroeconomico e politico sottostante.

La prima metà di questo periodo è stata caratterizzata da shock economici sul fronte dell’offerta e da tassi di inflazione elevati e volatili. Ciò ha indotto le banche centrali ad aumentare costantemente i tassi d’interesse, anche nei momenti di flessione dei titoli azionari, generando pertanto una correlazione positiva.

I primi vent’anni del secolo corrente, invece, sono stati caratterizzati da un’inflazione stabile e bassa e da un costante calo dei tassi d’interesse. I tagli dei tassi d’interesse e i rialzi dei prezzi delle obbligazioni hanno spesso coinciso con cali repentini dei mercati azionari, come nel caso della crisi finanziaria, determinando una correlazione negativa.

Ad una prima analisi, dalla Figura 2 potrebbe sembrare che l’impennata dell’inflazione e dei tassi d’interesse nel 2022 abbia posto fine a questo periodo di correlazioni negative. Ma è probabilmente troppo presto per trarre una simile conclusione. Molto dipenderà dalla capacità delle banche centrali di contenere l’inflazione.

Considerando che molte delle principali banche centrali a livello mondiale hanno già iniziato a ridurre i tassi d’interesse nella convinzione che l’inflazione sia stata in gran parte arginata, il passaggio in territorio positivo della correlazione azioni-obbligazioni potrebbe rivelarsi di breve durata.

D’altra parte, è possibile che la maggiore incertezza sull’inflazione, e con essa la variazione al rialzo della correlazione tra azioni e obbligazioni, persista. La scarsità di materie prime, nel momento in cui il mondo tenta di affrontare il cambiamento climatico, insieme ad altri shock sul fronte dell’offerta derivanti da conflitti militari, economici e commerciali sono una ragione plausibile per ritenere che l’inflazione possa rivelarsi più volatile e più difficile da controllare per le banche centrali.

Le implicazioni sarebbero molteplici per gli investitori, che si troverebbero ad affrontare un aumento del rischio di portafoglio o a dover variare la propria allocazione, il che potrebbe ridurre i rendimenti attesi. Questa incertezza spiega perché, dal 2022, un numero crescente di investitori, sia istituzionali che privati, abbia iniziato a orientarsi verso gli investimenti alternativi come potenziale fonte di rendimenti più elevati, minore volatilità e rendimenti in gran parte non correlati con azioni e obbligazioni.

Si pensi, ad esempio, a come il nostro fondo Aviva Investors Multi-Strategy Target Return (AIMS TR) potrebbe potenzialmente incrementare la performance corretta per il rischio di un portafoglio tradizionale investito esclusivamente in azioni e obbligazioni. La Figura 3 mostra il rendimento annuo che gli investitori avrebbero ottenuto negli ultimi tre anni se avessero accettato diversi livelli di rischio investendo in vari portafogli.

La linea della frontiera efficiente rappresenta una gamma di rendimenti corretti per il rischio per portafogli contenenti diversi rapporti tra azioni e obbligazioni, dal 100% di azioni al 100% di obbligazioni. Il portafoglio 60:40 ha prodotto un rendimento annuo del 3,9% con uno scarto di rendimento standard annualizzato del 7,7%.

È subito evidente che il portafoglio AIMS TR avrebbe potuto contribuire a migliorare la performance corretta per il rischio. Il suo rendimento annuo è stato del 5,1%, con un rischio significativamente inferiore rispetto al portafoglio azionario/obbligazionario che ha ottenuto lo stesso rendimento.

Ciò significa che un investitore nel portafoglio tradizionale 60:40 avrebbe potuto ampliare la propria “frontiera efficiente”, ovvero migliorare la performance corretta per il rischio del proprio portafoglio, trasferendo parte di esso dalle obbligazioni in AIMS TR. Ad esempio, con un’allocazione del 10% a AIMS TR, un investitore avrebbe potuto ottenere un rendimento più elevato (4,7%) a fronte di un rischio inferiore (7,5%) rispetto al portafoglio 60:40.

Lo stesso vale su un orizzonte temporale di cinque anni, come è illustrato anche nella Figura 3. In questo caso, allocando il 10% del proprio portafoglio a AIMS TR, l’investitore nel portafoglio 60:40 avrebbe potuto incrementare il proprio rendimento atteso dal 5,6% al 6,1%, con un aumento minimo del livello di rischio.

Poiché tendono a comportarsi in modo diverso dai tipici investimenti azionari e obbligazionari, quelli alternativi possono svolgere un ruolo utile nei portafogli degli investitori. Un tempo appannaggio di investitori istituzionali e high-net-worth, continuano a crescere in popolarità e iniziano a farsi strada nei portafogli degli investitori retail.

Gli investitori hanno a disposizione una miriade di prodotti. Per chi è interessato ad adottare un approccio più flessibile e tattico alla propria asset allocation, gli investimenti alternativi liquidi possono essere particolarmente interessanti.

Si tratta in effetti di un hedge fund liquido. In genere strutturati come fondi regolamentati OICVM, offrono un grado di governance più elevato, con trasparenza sulle partecipazioni sottostanti, salvaguardia dei fondi e un profilo di liquidità più favorevole. Inoltre, sono solitamente quotati a prezzi molto più competitivi rispetto agli hedge fund tradizionali, con investimenti minimi inferiori.

Tuttavia, affinché gli investimenti alternativi possano essere efficaci, gli investitori devono essere sicuri che offrano una reale diversificazione con rendimenti relativamente non correlati alle asset class tradizionali. Dovrebbero inoltre essere in grado di preservare il capitale e fornire rendimenti solidi in diversi contesti di mercato, in particolare quando si verificano difficoltà sui mercati azionari.

Nel caso del fondo AIMS TR, i suoi gestori cercano di costruire un portafoglio diversificato, contenente una combinazione di strategie, sia “lunghe” che “corte”, su più asset class, con diversi fattori di rischio. Da sempre offre una bassa correlazione con le azioni globali, con un “beta” del 20%. Questo spiega perché tende a preservare il capitale degli investitori durante i sell-off dei mercati azionari.

Comprendere le correlazioni di rendimento tra le asset class è essenziale per la costruzione del portafoglio. In questo contesto imprevedibile, segnato dall’incertezza sul futuro andamento della correlazione tra azioni e obbligazioni, la costruzione di portafogli diversificati, flessibili e in grado di preservare il capitale in condizioni di mercato variabili è più che mai cruciale.