Non solo obbligazioni

Leggi questo articolo per scoprire:

• I rischi di inflazione posti dalla nuova incertezza politica e da una politica fiscale espansiva
• Perché la volatilità delle obbligazioni è destinata a rimanere elevata
• Perché esistono motivi persistenti per includere investimenti alternativi liquidi nei portafogli

Per un certo periodo, gli investitori in fondi multi-asset tradizionali si sono affidati alla capacità delle obbligazioni di fornire una fonte stabile di equilibrio ai loro portafogli di investimento. Tutto è cambiato nel 2022, quando l'impennata inflazionistica ha costretto le banche centrali a un drammatico inasprimento della politica monetaria, con conseguente e contemporaneo calo di azioni e obbligazioni.

Mentre le azioni hanno dimostrato una rapida ripresa, le obbligazioni hanno impiegato più tempo per ritrovare stabilità, ostacolate dal difficile controllo inflazionistico da parte delle banche centrali. Nell'autunno del 2023 sembrava, tuttavia, che le obbligazioni avessero finalmente iniziato a stabilizzarsi. Mentre crescevano le aspettative di una vicina vittoria sull'inflazione, la prospettiva di un taglio dei tassi ha indotto molti investitori a pensare a una possibile ripresa dei rendimenti.

Improvvisamente i mercati sono tornati ad agitarsi. Parte del nervosismo è dovuto all'aumento dell'incertezza politica, con la recente vittoria elettorale di Donald Trump negli Stati Uniti, che ha messo in evidenza l'attrattiva che i politici populisti continuano a esercitare.

"Rubinetti aperti"

I populisti corteggiano invariabilmente gli elettori insoddisfatti con la prospettiva di grandi spese o tagli fiscali, dando meno priorità a una rigorosa politica fiscale. Perfino chi non riesce a salire al potere può influenzare l'agenda politica con il conseguente, e generale, aumento della spesa da parte di tutti i governi, indipendentemente dal colore ideologico.

Molti governi avevano compiuto progressi nel ridurre il debito, smisuratamente gonfiato a causa degli enormi pacchetti di aiuti durante la pandemia. Tuttavia, gli investitori iniziano a chiedersi se i governi siano in grado, o addirittura disposti, a controllare il livello di indebitamento.

Proprio come otto anni fa, Trump promette di ridurre drasticamente le tasse. Inoltre, promette di tagliare la spesa, ma in pochi prevedono che questi risparmi saranno sufficienti a compensare l'impatto fiscale dei tagli delle tasse proposti.

In base a un'analisi indipendente condotta dalla Penn Wharton Business School, le proposte di tagli fiscali e di spesa della campagna elettorale del Presidente andrebbero ad aumentare di 4.100 miliardi di dollari il disavanzo primario nel prossimo decennio.¹

Secondo un rapporto stilato a giugno dall'imparziale CBO (Ufficio del Bilancio del Congresso degli Stati Uniti), il debito pubblico statunitense è destinato a salire a un livello record del 116% del PIL entro il 2034.²

Penn Wharton valuta che le promesse di Trump, se attuate, aggiungeranno dieci punti percentuali a questa cifra.

Sebbene i governi siano abituati a gestire la politica fiscale in modo anticiclico per favorire la regolarità dei cicli economici, Trump propone di allentare la politica fiscale in un momento in cui l'economia degli Stati Uniti sta opera quasi a pieno regime.

L'allentamento fiscale lascia presagire un ritorno dell'inflazione 

Ciò significa che qualsiasi allentamento fiscale non solo aumenterebbe la preoccupazione per il deficit degli Stati Uniti in continua espansione ma, probabilmente, produrrebbe inoltre un impulso inflazionistico. In aggiunta alla minaccia inflazionistica, Trump ha promesso l'imposizione di grandi dazi sulle importazioni dal resto del mondo e il rimpatrio di un numero significativo di migranti.

Il mercato dei Treasury aveva già il compito di assorbire parte del debito. I Treasury potrebbero essere l'asset privo di rischio più importante a livello globale, ma non sono immuni alle preoccupazioni di un eccesso di offerta, specialmente in un contesto di inflazione potenzialmente più elevata.

Come si può osservare nella Figura 1, gli Stati Uniti non sono l'unico paese in cui il deterioramento delle prospettive fiscali impone un peso sui prezzi delle obbligazioni. Dopo un balzo di un punto percentuale lo scorso anno, i rendimenti dei titoli di Stato decennali del Regno Unito attualmente si aggirano intorno ai loro massimi precedenti la crisi finanziaria del 2008.

Nel bilancio delineato a ottobre, il governo britannico ha annunciato piani di spesa per ulteriori 70 miliardi di sterline l'anno e un allentamento delle sue stesse regole fiscali. Di conseguenza, l'indebitamento annuale dovrebbe aumentare di 32 miliardi di sterline (1% del PIL).³ Il bilancio farà prevedibilmente salire anche l'inflazione.

Le regole fiscali rendono più difficile per i paesi dell'eurozona mettere mano ai loro portafogli, ma anche qui alcuni governi hanno difficoltà a tenere il debito sotto controllo a causa della crescita economica stagnante e del calo demografico.

Guardiamo alla Francia: quest'estate il rendimento addizionale chiesto dagli investitori per detenere il debito pubblico francese rispetto all'equivalente tedesco è schizzato al livello massimo dalla crisi del debito dell'eurozona del 2012, come illustrato nella Figura 2.

La correzione ha innescato un deterioramento inatteso delle finanze pubbliche, accentuato dai timori di una possibile vittoria elettorale dell'euroscettico Rassemblement National di Marine Le Pen.

Il partito chiedeva la riduzione dell'età di pensionamento, tagli ai prezzi dell'energia, aumento della spesa pubblica e un approccio economico protezionistico di tipo "France first".

Preoccupazioni per la sostenibilità del debito

Il 20 novembre la Banca centrale europea ha dichiarato che l'eurozona rischia un'altra crisi del debito se il blocco non riesce a stimolare la crescita, ridurre il debito pubblico e risolvere "l'incertezza politica". Nella sua prima Financial Stability Review, il rapporto sulla stabilità nel settore finanziario, la Banca centrale ha lanciato l'allarme su un possibile ritorno dei "timori di mercato per la sostenibilità del debito sovrano".⁴

Meno di un mese prima, il Fondo Monetario Internazionale aveva pubblicato le sue previsioni sul debito pubblico globale, pari a oltre 100.000 miliardi di dollari statunitensi entro fine anno e quasi al 100% del PIL entro la fine del decennio.⁵

Secondo il Fondo, i piani delle principali economie per stabilizzare il debito "sono di gran lunga inferiori alle reali esigenze". Tuttavia, il rischio è che le turbolenze politiche si intensifichino e che i politici di tutti i colori evitino impopolari tagli alla spesa e aumenti di tasse e che quindi abbandonino la strada della resistenza e consentano ai disavanzi di continuare a salire.

Secondo le previsioni del CBO (Ufficio del Bilancio del Congresso degli Stati Uniti), l'aumento dei disavanzi determinerà un'impennata del debito federale al 172% del PIL entro il 2054.⁶ L'esperienza del Giappone, dove il debito pubblico è superiore al 250% del PIL, indica che vi è un rischio minimo che un paese come gli Stati Uniti vada in default, data la persistente solidità della domanda globale di attivi denominati in dollari.

Rammentiamo tuttavia che il Giappone ha accumulato il suo enorme debito durante un periodo di deflazione. La Bank of Japan è riuscita ad assorbire la maggior parte di quel debito senza rinfocolare l'inflazione. Con un'economia statunitense quasi a piena capacità, la Federal Reserve si trova presumibilmente in una posizione molto diversa.

Qualora i tagli alle tasse non finanziati dovessero riaccendere l'inflazione, i "bond vigilantes" potrebbero indurre un marcato rialzo dei rendimenti indipendentemente dallo status dei Treasury statunitensi come principale attivo privo di rischio al mondo.

Come minimo, è prudente ipotizzare che i rendimenti decennali dei Treasury statunitensi non stiano in alcun modo avvicinandosi al livello a cui erano nei circa dieci anni precedenti il picco dell'inflazione nel 2022. E la volatilità dei mercati obbligazionari, che negli ultimi anni è salita alle stelle, come si può osservare nella Figura 3, sembra destinata a rimanere alta.

In questo contesto sempre più incerto, le obbligazioni difficilmente offriranno una solida copertura nei confronti del rischio dei mercati azionari come hanno fatto per oltre vent'anni prima del 2022. Ancor peggio, dal punto di vista di un investitore, c'è il rischio che nel caso in cui i rendimenti obbligazionari continuassero a salire in misura sostanziale, a risentirne potrebbe essere la ripresa dei mercati azionari.

La diversificazione è ancora necessaria

Dal 2022 sempre più investitori, sia istituzionali che privati, hanno iniziato a orientarsi verso gli investimenti alternativi come potenziale fonte di rendimenti più elevati, minore volatilità e maggiore diversificazione. La prospettiva incerta per i principali mercati dei titoli di Stato suggerisce che questa tendenza possa persistere o persino accelerare.

L'aspetto positivo dei fondi global macro, come la nostra strategia Aviva Investors Multi-Strategy Target Return (AIMS TR) , è che offrono accesso a driver di rendimento non correlati ai premi di rischio tradizionali. Pur adottando vari stili, i fondi macro sono generalmente non vincolati, contrariamente ai fondi tradizionali che, invece, fanno riferimento a un benchmark.

La loro capacità di assumere posizioni long e short, così come di accedere a strumenti che replicano con maggiore esattezza l'inflazione e altri fattori di investimento, spiega anche perché i rendimenti tendono ad avere correlazioni relativamente basse con i mercati obbligazionari e azionari.

Dal lancio, ad esempio, la correzione dei rendimenti settimanali di AIMS TR con le azioni e le obbligazioni globali si è aggirata rispettivamente intorno a 0,6 e 0,1.⁷

A livello storico, la performance dei fondi global macro è stata tendenzialmente superiore in contesti di inflazione più alta. Ciò può essere spiegato almeno parzialmente con il fatto che tali periodi tendono a essere accompagnati da un aumento della volatilità. La maggiore dispersione dei rendimenti degli attivi crea un terreno ancora più fertile per i gestori. 

Per raggiungere extra rendimenti in periodi sia favorevoli che sfavorevoli, AIMS TR punta a creare un mix di strategie ben diversificato e a rischio controllato, nonché a individuare driver di rendimenti aggiuntivi al di fuori dei tradizionali mercati del credito e long equity. AIMS TR è un fondo discrezionale, che impiega idee di negoziazione macro-driven tradizionali unitamente ad approcci quantitativi e strategie sistematiche.

Nel nostro processo d'investimento stiamo particolarmente attenti a integrare diversificazione e resilienza. Il fondo è composto da 20-30 strategie diversificate. Può assumere posizioni long e short su molteplici driver di rischio.

In tutto il mondo un numero crescente di governi tende a preoccuparsi sempre di meno dell'aumento dei livelli del debito pubblico. La sostenibilità fiscale non sarà forse una fonte di preoccupazione primaria, ma rischia comunque di riaccendere l'inflazione. La volatilità dei mercati obbligazionari è destinata a perdurare ancora a lungo, unitamente alla ricerca di diversificazione del portafoglio.