Dall'approccio tattico a quello strategico

Sebbene la tesi strutturale a favore del Debito dei Paesi Emergenti in valuta forte sia convincente, la valutazione delle attuali condizioni di mercato è altrettanto importante. Negli ultimi anni, molti emittenti dei Paesi Emergenti hanno mostrato capacità di reagire a fattori geopolitici e macroeconomici sfavorevoli. Questo può essere dovuto alle misure proattive adottate dalle banche centrali dei Paesi Emergenti, come i rialzi anticipati e aggressivi dei tassi d'interesse per contrastare l'inflazione.  

Dal 2022, alcuni tra i principali paesi emergenti come Brasile, Messico, India, Indonesia e Kenya hanno migliorato il proprio equilibrio di bilancio e gestito efficacemente le pressioni inflazionistiche. Queste condizioni macroeconomiche favorevoli, abbinate a previsioni di crescita moderata, creano un contesto interessante per le loro obbligazioni. Paesi come Messico e Indonesia hanno inoltre mantenuto politiche fiscali prudenti, rafforzando la fiducia degli investitori nonostante le incertezze globali.

Tuttavia, sebbene queste nazioni abbiano agito con prudenza, potrebbero dover ancora ricostituire le riserve finanziarie che si erano ridotte durante i precedenti periodi di pressione economica, come la pandemia di Covid-19. Le previsioni di base del Fondo Monetario Internazionale (FMI) per i paesi emergenti e la crescita globale indicano che probabilmente persisteranno le stesse condizioni, ossia una crescita lenta ma costante con un'inflazione controllata, che consentirà a questi paesi di ricostituire quelle riserve e migliorare i saldi.⁴

Anche la diversificazione delle economie dei Paesi Emergenti ha svolto un ruolo fondamentale nella loro stabilità. Gli esportatori di materie prime, come Cile e Perù, hanno beneficiato degli alti prezzi delle materie prime, mentre paesi come Colomba e Kenya hanno guidato la crescita grazie alla solidità dei settori manifatturiero, tecnologico e dei servizi. Si prevede che queste tendenze persisteranno nei prossimi mesi. Molti paesi emergenti stanno inoltre evidenziando significativi miglioramenti dei fondamentali, in particolare nel segmento dell'alto rendimento. Per stimare questi investimenti rimangono tuttavia essenziali approfondite valutazioni di tipo bottom-up. 

Dal punto di vista delle valutazioni, la recente solidità degli spread in valuta forte riflette la crescente consapevolezza della maggiore solidità dei fondamentali dei paesi emergenti in un contesto esterno favorevole. Il Debito in valuta forte dei Paesi Emergenti ha dimostrato resilienza anche durante le turbolenze dei mercati estivi, con gli spread in contrazione nonostante la debolezza dei Treasury USA. Gli spread investment grade dei Paesi Emergenti rimangono contratti rispetto ai Treasury statunitensi e ciò è giustificato dai solidi fondamentali. Con i rendimenti complessivi ai livelli massimi degli ultimi dieci anni (si veda la Figura 2), il momento attuale offre un'opportunità convincente per bloccare questi tassi elevati. Alcuni fattori tecnici sostengono ulteriormente questa prospettiva, con gli afflussi attesi e la riduzione delle emissioni nette nel 2024 che sostengono lo slancio positivo del Debito dei Paesi Emergenti in valuta forte. 

Il set di opportunità può essere generalmente suddiviso in due gruppi principali: temi post-ristrutturazione e temi di riforma. 

Della prima categoria fanno parte Zambia, Ghana e Sri Lanka. Lo Zambia, che sta uscendo da una fase di ristrutturazione, rimane un paese con opportunità in continua evoluzione. In Ghana e Sri Lanka le imminenti elezioni alla fine di quest'anno potrebbero portare a una trasformazione. Se nuove amministrazioni andranno al potere e dimostreranno di impegnarsi nel consolidamento fiscale e negli accordi con il FMI, questi mercati potrebbero diventare particolarmente interessanti. 

Lo Sri Lanka ha di recente emesso "macro-linked bond" nell'ambito della ristrutturazione del debito, legando i rimborsi alla sua performance economica fino alla fine del 2027 in base a un programma sostenuto dal FMI. I macro-linked bond sono una forma di debito "state-contingent", ossia i pagamenti dipendono da indicatori macroeconomici come la crescita del PIL. Nel caso dello Sri Lanka, i rimborsi variano in linea con la performance del PIL nominale e reale: sono previsti pagamenti più alti in caso di crescita economica e più bassi in caso di sottoperformance. Queste obbligazioni mirano a migliorare la sostenibilità del debito allineando i pagamenti alla capacità economica dello Sri Lanka, aiutano ad attrarre investitori riducendo i rischi dei Paesi Emergenti e incentivano un andamento economico più solido. Tuttavia, alla luce della recente instabilità economica dello Sri Lanka dovuta a una cattiva gestione precedente, queste obbligazioni comportano dei rischi soprattutto se gli obiettivi di crescita non vengono raggiunti, il che potrebbe ostacolare la ripresa e la fiducia degli investitori. 

Nella seconda categoria si distinguono Argentina, Ecuador e Nigeria. In Argentina, le misure adottate da Javier Milei per contenere l'inflazione e ridurre la spesa pubblica indicano un promettente cambiamento della politica economica. L'Ecuador, nel caso in cui Daniel Noboa vincesse le elezioni di febbraio e proseguisse la riforma sostenuta dal FMI, potrebbe generare ancora una volta solidi rendimenti. Nonostante le proteste in corso in Nigeria, riteniamo che la rimozione dei sussidi sui carburanti e l'implementazione di misure volte a migliorare la flessibilità dei cambi siano passaggi cruciali che dovrebbero gradualmente rafforzare la capacità di accumulare riserve e favorire la stabilità economica, in quanto riducono le pressioni fiscali e sostengono la fiducia degli investitori. 

Oltre a queste, vi sono opportunità interessanti anche nei crediti IG e crossover, sostenuti da rendimenti complessivi elevati (si veda la Figura 2). I rischi presentano opportunità. Ad esempio, nonostante i rischi geopolitici di una regione che include Israele, Gaza e Iran, il Medio Oriente continua a offrire un extra rendimento rispetto ai solidi fondamentali sottostanti, con opportunità crescenti derivanti dalle emissioni quasi sovrane. La Costa d'Avorio beneficia di una robusta crescita economica, di un impegno alla prudenza fiscale e di un'adesione a un'unione valutaria che riduce il rischio di insolvenza. Il paese ha inoltre dimostrato un ottimo track record di collaborazione con il FMI.

Sebbene il nostro scenario di base preveda una transizione dalla resilienza alla solidità, è fondamentale identificare dove risiedono i rischi e quali paesi potrebbero essere vulnerabili. Il FMI mette in evidenza due principali minacce alla crescita: i dazi e l'impatto degli alti costi di finanziamento. Questi ultimi, sostenuti da rendimenti dei Treasury costantemente alti e da un potenziale allentamento della politica monetaria, pongono diverse sfide per i paesi emergenti. Tra queste figurano maggiori spese per interessi che ostacolano gli sforzi di consolidamento fiscale, una concorrenza più accesa con gli Stati Uniti per il capitale, che ha determinato una riduzione degli afflussi e ha reso più difficile l'accumulo di riserve, e una ridotta capacità di abbassare i tassi d'interesse. Nel complesso, questi fattori potrebbero attenuare le prospettive di crescita e ostacolare ulteriormente la stabilizzazione fiscale. Sebbene questo non sia il nostro scenario di base, riconoscere quali nazioni sono a rischio e quali possiedono la capacità e l'impegno di perseguire il consolidamento e la riforma fiscale sarà fondamentale per identificare i vincitori del prossimo ciclo economico.

Ad esempio, il Kenya potrebbe ritenere problematico proseguire il consolidamento fiscale, visto il rischio di ulteriori proteste sociali, mentre Panama e la Repubblica Dominicana probabilmente opteranno per un lento consolidamento fiscale per evitare proteste. Ecuador e Argentina, invece, devono entrambi acquisire di nuovo accesso al mercato degli Eurobond, un traguardo che potrebbe essere compromesso se i tassi rimangono a livelli elevati.

I venti anni di esperienza di Aviva Investors nella gestione del Debito dei Paesi Emergenti ci consentono di offrire ai nostri clienti solidi rendimenti corretti per il rischio. Il nostro approccio è concepito per generare alfa in modo costante in tutti i cicli di mercato, con un'enfasi particolare sulla sovraperformance sostenuta. Sebbene i risultati conseguiti nel passato non siano indicativi di rendimenti futuri, la strategia Aviva Investors Emerging Markets Bond, che investe prevalentemente in obbligazioni sovrane dei Paesi Emergenti, ha storicamente generato alfa indipendentemente dalla direzione degli spread (si veda la Figura 3).

Riteniamo che il potenziale di alfa del Debito dei Paesi Emergenti risieda nell'ampiezza e nella diversità di questa classe di attività, su cui si fa spesso poca ricerca e su cui si riportano poche informazioni. Tuttavia, molti approcci d'investimento nel Debito dei Paesi Emergenti non riescono a cogliere questo potenziale a causa di bias strutturali intrinseci. Questo spesso determina una sovraesposizione a segmenti di mercato a rischio più alto, un forte affidamento su parametri di rischio convenzionali e l'incapacità di distinguere tra propulsori di beta e alfa nella costruzione del portafoglio. 

Il nostro approccio obiettivo al Debito dei Paesi Emergenti evita queste insidie comuni. Anziché concentrarci solo sui segmenti più rischiosi a più alto rendimento, esploriamo le opportunità in tutto l'universo investibile. Questo ci consente di costruire portafogli privi di orientamenti prestabiliti, generando alfa indipendente dai differenziali degli spread ad alto rendimento e investment grade. 

Ci concentriamo sulle opportunità più interessanti, indipendentemente dal rating creditizio, forti di una profonda conoscenza dei rischi specifici dei Paesi Emergenti. Riconoscendo i limiti dei parametri di rischio tradizionali, costruiamo portafogli che prediligono la conservazione del capitale, pur sovraperformando costantemente i benchmark (anche se le performance passate non garantiscono i risultati futuri). Un'efficace gestione della liquidità è inoltre fondamentale per il nostro approccio, perché può aiutare i portafogli a rimanere resilienti in tutte le condizioni di mercato. Questo approccio rigoroso e completo offre un profilo di rendimento più uniforme e stabile, rafforzando la tesi di rendere il Debito dei Paesi Emergenti in valuta forte un'allocazione strutturale nei portafogli a reddito fisso. 

La strategia basata sul Debito dei Paesi Emergenti rappresenta una componente critica, seppur sottovalutata, dei portafogli a reddito fisso globali. Trainata da fondamentali più solidi e condizioni macroeconomiche favorevoli, questa classe di attività sta diventando sempre più importante in quanto offre agli investitori ottime opportunità di diversificazione e miglioramento del rendimento. Investendo nel Debito sovrano dei Paesi Emergenti in valuta forte con un approccio obiettivo, gli investitori possono posizionare il proprio portafoglio per sfruttare la resilienza e il potenziale di crescita a lungo termine dei Paesi Emergenti.