Con un nuovo presidente americano pronto a insediarsi, gli orientamenti divergenti delle banche centrali e la costante incertezza politica, qual è il posizionamento delle asset class del reddito fisso per il prossimo anno?
Leggi questo articolo per scoprire:
- I fattori a sostegno del segmento investment grade e della liquidità
- Opportunità nel segmento high yield e nei paesi emergenti
- Il potenziale impatto dei dazi sulle obbligazioni sovrane
Felice anno nuovo e bentornato a Bond Voyage! Il 2025 è iniziato ed è il momento giusto per valutare il posizionamento delle asset class, i rischi connessi e le opportunità che si presentano. Verificheremo più avanti nel corso dell’anno se le nostre previsioni dureranno più a lungo dei nostri propositi per il nuovo anno.
Il segmento investment grade (IG) è sostenuto da vari fattori mentre i paesi emergenti offrono rendimenti interessanti. Nel contempo, le obbligazioni sovrane presentano un potenziale di apprezzamento del capitale e si prospettano delle opportunità nel segmento high yield (HY) tramite operazioni di fusione e acquisizione (M&A). Infine, la liquidità dovrebbe confermarsi una fonte affidabile di reddito stabile.
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Investment grade: iniziare da una base solida
A inizio 2024 si prevedevano sette tagli dei tassi di interesse negli Stati Uniti. Tuttavia, quando la Federal Reserve (Fed) statunitense ha iniziato a ridurre i tassi a settembre, le aspettative sono state riviste e ridotte a soli 1,5 tagli. Ciò ha determinato una maggiore volatilità dei tassi, definendo il tono macro per gran parte dell’anno. Nonostante ciò, gli spread sono rimasti sostanzialmente immuni, mantenendo una tendenza al restringimento. Il calo dell’inflazione, la crescita stabile e i tagli dei tassi di interesse hanno contribuito a creare la cosiddetta “Goldilocks economy”, con solo brevi episodi di espansione a giugno e agosto. Neppure il sell-off dei titoli di Stato avvenuto a fine dicembre ha turbato i mercati, che hanno continuano a contrarsi fino a fine anno.
Le società con bilanci con leva finanziaria elevata dovranno rifinanziare un volume maggiore di debito a livelli più alti
Guardando al 2025, si prevede che i tassi USA rimarranno più elevati più a lungo, il che significa che le società con bilanci con leva finanziaria elevata dovranno rifinanziare un volume maggiore di debito a livelli più alti. Per contro, gli emittenti del mercato in euro hanno assistito a una diminuzione significativa dei loro costi di finanziamento. Con ogni probabilità assisteremo a un numero maggiore di operazioni di M&A e a una deregolamentazione negli Stati Uniti, con effetti sui fondamentali, tuttavia il nostro posizionamento di inizio anno è solido.
La divergenza tra le politiche rappresenta una questione chiave per il 2025. Se gli Stati Uniti diventano più isolazionisti, le ricadute dell’inflazione sui paesi atlantici saranno attenuate, dando alla Banca Centrale Europea (BCE) un maggiore spazio di manovra? È difficile da prevedere, ma ci aspettiamo una divergenza tra le banche centrali. Sebbene le valutazioni ristrette siano problematiche, non prevediamo un punto di inflessione imminente. Molti dei fattori che hanno sostenuto gli spread nel 2024 probabilmente persisteranno nel 2025, il che ci rende relativamente ottimisti sull’asset class.
High yield: le operazioni di M&A creeranno opportunità e rischi
Sebbene il calendario elettorale sia meno fitto rispetto al 2024, prevediamo comunque un rischio politico elevato all’inizio del 2025. Solo nel primo trimestre ci saranno le elezioni federali in Germania, l’insediamento del Presidente Trump, le successive novità sui dazi e il nuovo bilancio del governo francese.
Negli Stati Uniti si prevede che la solida attività economica sosterrà gli utili, le metriche di credito e una riduzione dei tassi di inadempienza. Tuttavia, è meno probabile che l’allentamento delle condizioni finanziarie dia origine a ulteriori spinte fondamentali, dato che l’inflazione rimane al di sopra dell’obiettivo e la Fed mantiene un approccio cauto. In Europa, i fondamentali sono più deboli, in particolare per le società industriali high yield che devono far fronte a una minore domanda e a potenziali dazi commerciali statunitensi.
Moody’s prevede una flessione del tasso di inadempienza globale fino al 2,7%entro novembre 2025, in calo rispetto all’attuale 5% circa. È interessante notare che le previsioni di default dell’high yield statunitense (2,8%) sono inferiori rispetto a quelle europee (3,0%), per la prima volta negli ultimi 13 anni.
Gli spread dell’indice, circa 300 punti base (pb), rimangono ristretti, con le obbligazioni di alta qualità particolarmente ricche. È probabile che i fondamentali favorevoli, soprattutto negli Stati Uniti, mantengano gli spread a questi livelli. La sensibilità alla volatilità dei tassi potrebbe innescare un ulteriore ampliamento, ma i rendimenti all-in superiori al 7% sembrano compensare adeguatamente se il ciclo economico rimane stabile.
Il mercato dei titoli high yield ha registrato una leggera espansione nel 2024, con una crescita del 3% dopo una contrazione del 17% nel 2022/23. Da sempre, un universo in contrazione rappresenta un fattore tecnico positivo.
Prevediamo una ripresa delle attività di rifinanziamento e un incremento dei profitti delle operazioni di M&A
Riteniamo possa esserci una ripresa delle attività di rifinanziamento e un incremento dei profitti da operazioni di M&A, con transazioni significative come l’acquisizione con leva finanziaria di Walgreens Boots Alliance già segnalata. Le operazioni di M&A potrebbero rappresentare una fonte sia di alfa che di rischio, a seconda della leva finanziaria, della struttura della transazione, dei covenant e dei livelli di scambio delle obbligazioni.
Data la nostra opinione “più alti più a lungo”, preferiamo mantenere un livello elevato di carry, sovrappesando i titoli B di qualità superiore e sottopesando i titoli CCC. Prediligiamo il rischio di spread USA e il rischio di tasso europeo, nonostante la performance meno affidabile della BCE.
Liquidità: condizioni favorevoli
Nel 2025 prevediamo condizioni ampiamente favorevoli per gli investitori in liquidità. Gran parte delle economie principali è in crescita, l’inflazione è stabile o in diminuzione verso l’obiettivo e i livelli di disoccupazione sono relativamente bassi, il che determina condizioni di credito generalmente favorevoli.
Le banche possono fallire, come è accaduto nel 2023, pertanto è decisivo un processo di credito rigoroso e ripetibile
Per le banche, il fulcro delle allocazioni dei fondi di liquidità, queste condizioni sono positive. Le agenzie di rating non prevedono declassamenti rilevanti nei prossimi uno o due anni e si prevede che i tassi di inadempienza rimarranno ampiamente contenuti nel 2025. Tuttavia, le banche possono fallire, come è avvenuto nel 2023, pertanto è decisivo un processo di credito rigoroso e ripetibile.
Per quanto riguarda i rendimenti, molte delle principali banche centrali stanno tagliando i tassi, tuttavia non ci sono indicazioni in merito a un ritorno dei tassi ai livelli minimi degli anni 2010. Ciò significa che i fondi di liquidità potrebbero continuare a fornire un buon livello di reddito. Con l’inflazione in calo e al di sotto dei tassi base delle banche centrali, i rendimenti dovrebbero essere positivi in termini reali nel prossimo futuro.
Le strategie di “step-out”, come fondi comuni tradizionali e fondi obbligazionari ultra-short, potrebbero essere utili nel 2025, in quanto aiutano gli investitori a conseguire rendimenti misti complessivi più elevati mantenendo al contempo sufficienti livelli di liquidità.
La grande incognita dell’anno è la regolamentazione. Prevediamo che l’Unione europea compia dei passi in tal senso nel 2025, ma la tempistica, le caratteristiche e il periodo di implementazione continuano a essere incerti. Tra gli aspetti principali a cui fare attenzione figurano:
- “Delinking”: la Commissione europea potrebbe eliminare la correlazione tra gli asset liquidi settimanali e la potenziale imposizione di commissioni e barriere di liquidità, che possono avere conseguenze indesiderate. Si tratta di uno sviluppo positivo.
- Maggiori requisiti di liquidità: sebbene i livelli attuali sono ritenuti adeguati, viene fatta pressione affinché aumentino. Ciò dovrebbe rendere più sicuri i fondi di liquidità ma potrebbe ridurre i loro rendimenti.
Occorre aspettare per avere maggiori aggiornamenti.
Debito dei Paesi Emergenti: prospettive di rendimento interessanti
Le prospettive per le obbligazioni dei paesi emergenti in valuta forte appaiono promettenti nel 2025, replicando la performance del 2024. Questo risultato è supportato da rendimenti all-in elevati, da un contesto di rischio globale favorevole e dal continuo miglioramento delle metriche di credito high yield. Le valutazioni interessanti per l’IG rispetto al credito USA potrebbero continuare a supportare una domanda trasversale di Debito dei Paesi Emergenti.
Con l’insediamento del Presidente eletto Trump, l’attenzione sarà rivolta ai potenziali effetti negativi dei redditi USA elevati e del rafforzamento del dollaro
Con l’insediamento del Presidente eletto Trump, l’attenzione sarà rivolta ai potenziali effetti negativi dei redditi USA elevati e del rafforzamento del dollaro. Le obbligazioni high yield dei paesi emergenti sono relativamente ben posizionate per resistere a tassi più alti, dato che il rapporto debito/PIL si è stabilizzato, a condizione che l’accesso al mercato rimanga invariato. Tuttavia, i costi di prestito elevati e l’indebolimento della crescita potrebbero determinare una maggiore dispersione tra i paesi sub-investment grade, dove il rapporto debito/PIL continua ad aumentare (cfr. Figura 1).
Figura 1: General government debt to GDP (per cent)
Source: Aviva Investors, IMF, Macrobond. Data as of December 31, 2024.
Paesi come il Ghana o lo Sri Lanka, i cui nuovi governi sono impegnati in programmi del FMI, potrebbero registrare un aumento sensibile della valutazione delle loro obbligazioni macro-linked, con un potenziale rialzo. Il contesto macroeconomico rimane incerto, pertanto continueremo a valutare rischio e rendimento, cercando opportunità laddove la compensazione del rischio è adeguata.
L’universo in crescita delle obbligazioni societarie continuerà a offrire opportunità per massimizzare i rendimenti. È necessario continuare a valutare la resilienza degli emittenti, in particolare nei settori HY e ciclici, riconoscendo al contempo il maggiore potenziale di rendimento dell’universo HY. L’argomentazione fondamentale a favore dell’asset class rimane e i rischi di default sembrano attenuati.
Sebbene l’inflazione si sia in gran parte normalizzata nei paesi emergenti, il premio di politica monetaria è ancora da sbloccare
Sebbene l’inflazione si sia in gran parte normalizzata nei paesi emergenti, il premio di politica monetaria è ancora da sbloccare. Alcuni paesi emergenti sono a buon punto nei loro cicli di allentamento, ma in molti altri i tassi di riferimento reali ex-ante rimangono elevati. Questo, unito alle pressioni più basse sui prezzi delle materie prime e al rallentamento della domanda interna, dovrebbe continuare a far scendere l’inflazione verso gli obiettivi. Questa situazione dovrebbe favorire tassi di interesse più bassi, in alcuni casi anche al di sotto dei tassi neutrali, per compensare le preoccupazioni sulla crescita.
Considerando i numerosi scenari politici che si prospettano, è probabile che le Valute dei Paesi Emergenti siano influenzate da una miriade di fattori piuttosto che da una tendenza generale. Ciò offre l’opportunità di incrementare i rendimenti con copertura. Ravvediamo una certa resilienza in paesi come India, Indonesia, Turchia ed Egitto e prevediamo che i tassi reali elevati in Messico, Colombia e Brasile offriranno rendimenti straordinari. Anche i Paesi con rendimenti più bassi in Asia e nella CEE dovrebbero ottenere buoni risultati, dato lo spazio politico a disposizione per compensare i risultati di crescita più deboli.
Le prospettive di rendimento appaiono interessanti per l’intera asset class del Debito dei Paesi Emergenti e continuiamo a valutare l’intero universo alla ricerca di opportunità che offrano il potenziale per ottenere rendimenti superiori.
Obbligazioni sovrane: possibilità di apprezzamento del capitale
Nell’ultimo anno la politica monetaria globale è stata più accomodante, con la riduzione dei tassi da parte delle principali banche centrali. Prevediamo che la tendenza continuerà nel 2025, anche se in modo più graduale, e che l’attenzione si sposterà sulla misura in cui i tassi di riferimento dovranno scendere ancora per essere neutrali o leggermente accomodanti. A nostro avviso, la maggior parte delle banche centrali dei mercati sviluppati concluderà il proprio ciclo di allentamento entro la fine del 2025, anche se il ritmo dei tagli e i tassi finali varieranno da paese a paese.
Gli esiti delle politiche si sono ampliati, soprattutto a causa delle politiche proposte dalla nuova amministrazione statunitense
Gli esiti delle politiche si sono ampliati, soprattutto a causa delle politiche proposte dalla nuova amministrazione statunitense. I tagli dei tassi e la deregolamentazione potrebbero dare slancio nel breve termine alla crescita economica. I dazi potrebbero aumentare l’inflazione ma anche influire negativamente sulla crescita, in particolare se altri paesi applicassero delle contromisure.
In generale, rimaniamo ottimisti sulle obbligazioni sovrane a breve scadenza, che forniscono ancora un reddito interessante. I rendimenti obbligazionari sono attualmente più interessanti dei tassi di liquidità. La riduzione dei tassi di riferimento e l’irripidimento delle curve riportano un carry positivo per l’asset class per la prima volta da diversi anni. Con le aspettative di politica monetaria ridimensionate nella seconda metà del 2024, in particolare negli Stati Uniti, riteniamo che il rapporto rischio/rendimento sia favorevole a un allentamento maggiore di quanto scontato attualmente. Pertanto, ravvisiamo la possibilità di un apprezzamento del capitale a fronte di un contesto positivo in termini di reddito e di carry.
Sebbene i progressi sul fronte della riduzione dell’inflazione verso l’obiettivo abbiano subito un rallentamento, riteniamo che il contesto inflazionistico più basso e la maggiore sensibilità ai dati sull’attività supportino il graduale ritorno della correlazione negativa tra azioni e obbligazioni, il che sostiene la natura difensiva delle allocazioni sovrane globali.