Bond Voyage

Leggi questo articolo per comprendere:

• Perché la flessibilità delle politiche è cruciale nei paesi emergenti
• Come valutiamo la resilienza di obbligazioni sovrane e ABS
• Le strategie per affrontare le insolvenze societarie nel segmento high yield

Benvenuti all’edizione di febbraio di Bond Voyage. Un tema centrale di questo mese è l’incertezza che sembra pervadere il contesto attuale, sia sul piano politico che economico.

Il recente annuncio di dazi e contromisure da vari paesi ha ulteriormente esacerbato il clima già incerto. Sarà interessante osservare come si evolverà la situazione.

In questo scenario in costante mutamento, i nostri team del reddito fisso stanno valutando quali fattori possono rendere più resilienti i portafogli, dalla flessibilità delle politiche nei paesi emergenti all’inclusione dei titoli garantiti da attività (ABS) come elementi chiave nelle allocazioni di reddito fisso.

Il feedback è importante per noi, perciò ti invitiamo a condividere con noi quelle che sono le tue preferenze o quello che non apprezzi e a inviarci suggerimenti su ciò che potremmo trattare nei futuri blog a questo indirizzo: gcs.creditinvestmentspecialists@avivainvestors.com.

Debito dei Paesi Emergenti: La politica dell’economia

Nel 2025, concentreremo la nostra attenzione sui paesi a maggior rischio di ampliamento sostanziale del disavanzo fiscale e su quelli con una capacità limitata di consolidamento, ma che annunciano misure di austerità. Questo mese esaminiamo le difficoltà che alcuni paesi potrebbero incontrare nel consolidamento politico. Analizziamo inoltre l’Asia, una regione fortemente esposta alle “Tre T”, Trump, tariffs (dazi) e trade (commercio).

Alla luce dell'importanza della politica fiscale nel 2025 e del legame sempre più stretto tra politica fiscale e politica, abbiamo iniziato a esaminare le ragioni per cui i governi potrebbero cadere a causa del voto popolare e perché molti trovano sempre più difficoltà a consolidarsi politicamente.

Le popolazioni hanno punito i governi per la crescita volatile, in particolare dei redditi. Un esempio emblematico è la vittoria di Javier Milei in Argentina a fine 2023. Anche paesi come Zambia e Ghana, dove i governi sono frequentemente sotto pressione per performance economiche insufficienti, rappresentano realtà meno drammatiche ma comunque significative.

Non sorprende che i governi, che faticano maggiormente a consolidarsi tramite politiche fiscali attive, siano quelli che la rispettiva popolazione ritiene inefficaci, soprattutto quando la loro capacità di intervento si sta erodendo. I governi di paesi come il Sud Africa o il Brasile, ad esempio, dove la spesa sociale è elevata ma l’efficacia è percepita come debole e in deterioramento, risultano particolarmente vulnerabili sul piano politico (cfr. Figura 1).

L’Asia rimane una delle regioni più esposte alle “Tre T”

In generale, i dazi elevati possono ridurre la crescita della regione di circa l’1,2 percento. L’impatto di questi fattori varia da paese a paese, a seconda del loro livello di esposizione alle catene di approvvigionamento globali. I paesi con una maggiore flessibilità delle politiche tendono a registrare performance migliori.

Una sfida cruciale per le economie asiatiche è che i paesi con bassi margini sui tassi d'interesse reali potrebbero subire una svalutazione competitiva da parte dei paesi vicini, soprattutto in caso di deprezzamento dello yuan cinese. L’India, la Thailandia e la Malesia avrebbero un certo margine di manovra per sacrificare la stabilità valutaria a favore della crescita, mentre Taiwan e le Filippine hanno un margine ridotto.

Anche la politica avrà un ruolo fondamentale per la regione nel 2025, poiché molti paesi si trovano ad affrontare sfide politiche interne e possibili cambiamenti governativi, in un contesto particolarmente delicato a causa delle incertezze legate alla politica commerciale del Presidente Trump.

Obbligazioni sovrane: Valutare la resilienza dei rendimenti obbligazionari

Abbiamo analizzato gli effetti dei tagli dei tassi da parte delle banche centrali sui rendimenti obbligazionari. Gli investitori continuano a rivedere le proprie allocazioni per l’anno in corso, pertanto è cruciale considerare i potenziali rendimenti sulle obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati.

Il punto di partenza per stimare i rendimenti attesi è semplicemente lo yield attuale. Nella Figura 2, mostriamo gli yield attuali delle obbligazioni a dieci anni per i paesi del G10 (al 30 gennaio 2025) e i rispettivi rendimenti attesi al 31 dicembre 2025 (a partire dal 30 gennaio 2025, esclusi i costi di finanziamento) nel caso in cui gli yield attuali rimanessero invariati.

Naturalmente, gli yield cambieranno. In un anno, quelli dei Treasury USA possono oscillare di 100 a 200 punti base (pb), nel periodo 2020-24 la media è stata di circa 150 pb. 

Fortunatamente per gli investitori obbligazionari, il reddito funge da cuscinetto in caso di aumento degli yield delle obbligazioni. Sempre nella Figura 2, mostriamo la sensibilità dei rendimenti obbligazionari a shock di 100 pb. I rendimenti obbligazionari mostrano una certa resilienza all'aumento degli yield e, se questi ultimi diminuiscono, gli investitori possono aspettarsi un rendimento simile a quello delle azioni. Lo skew dei rendimenti tra gli scenari con yield più bassi e più alti è interessante.

In qualità di investitori obbligazionari, preferiamo posizionarci su operazioni in cui siamo remunerati per una serie di risultati, con il tempo a nostro favore affinché la nostra tesi si realizzi. Con la naturale conclusione dei cicli di allentamento nel 2025, il reddito, il carry e il rolldown diventeranno componenti sempre più rilevanti dei rendimenti attesi. 

Titoli garantiti da attività: È il momento di ripensarci?

Dopo anni di persistente contrazione degli yield nel settore societario e di condizioni di credito relativamente favorevoli, abbiamo assistito a un rinnovato interesse per le ABS. Questo fenomeno ha portato a un’emissione record di 134 miliardi di euro nel 2024, con un crescente interesse da parte degli investitori istituzionali e un numero sempre maggiore di emittenti, secondo S&P.¹

Come uno dei pochi gestori patrimoniali che ha investito in questo mercato sin dall'inizio, riteniamo che ciò rappresenti una rinascita significativa del settore. Le ragioni che spingono gli investitori a includere le ABS come componente chiave nei portafogli a reddito fisso sono sempre di più.

• Premio di rendimento e relativa stabilità dei prezzi rispetto a titoli di Stato e obbligazioni societarie. Le ABS offrono un premio di “complessità” rispetto alle obbligazioni societarie e municipali, un vantaggio che probabilmente si ridurrà nel tempo con l'aumento della domanda di questa asset class (cfr. Figura 3). Le ABS sono state anche meno sensibili alle novità a breve termine riguardanti gli sponsor, grazie alla “lontananza dal fallimento” e ad altre caratteristiche strutturali che permettono loro di sopravvivere e prosperare anche in caso di default dello sponsor.

• Inoltre, stanno diventando più liquide e i timori che avevano tenuto lontani alcuni investitori sono stati largamente dissipati.²
• Nel corso degli ultimi anni, le performance delle ABS si sono dimostrate solide. I rating complessivi sono migliorati e le inadempienze sono eccezionalmente basse, con un tasso di default complessivo dal 2007-2008 pari in media allo 0,2 percento.³ La fiducia nel settore è aumentata anche grazie a una migliore comprensione e gestione delle convinzioni errate che lo riguardavano.
• Le ABS beneficiano di una serie di protezioni strutturali che non sono offerte dalle obbligazioni societarie, come la lontananza dal fallimento, i livelli di garanzia elevati, l'eccesso di spread e la diversificazione dei debitori. Grazie a una regolamentazione più stringente, le operazioni sono supportate da standard di sottoscrizione più rigidi, maggiore trasparenza e governance rafforzata.
• Le ABS hanno mostrato una bassa correlazione con altre asset class del reddito fisso e livelli inferiori di volatilità, sia a livello di prezzo che di rating. Ciò permette di diversificare in modo significativo i portafogli senza incrementare i rischi.
• Correlazione positiva con le principali variabili macroeconomiche. Abbiamo assistito a una continua e robusta performance dei settori di flusso più consolidati, sostenuta da un mercato del lavoro sano e criteri di sottoscrizione più rigorosi.
• Rischio di tasso di interesse ridotto e rendimenti più elevati in contesti di tassi più elevati. Poiché la maggior parte delle ABS in Europa è a tasso variabile e il loro prezzo non subisce cali in un contesto di tassi più elevati, le ABS offrono agli investitori l’opportunità di ottenere rendimenti più sicuri in un contesto di tassi incerti e “più alti più a lungo” come quello attuale.

Per maggiori dettagli sulle previsioni economiche, consulta il nostro House View: 2025 Outlook.⁴

High yield: Un approccio moderno per orientarsi nel mondo dell'insolvenza aziendale ad alto tasso di rischio

Le recenti ristrutturazioni hanno trasformato le tradizionali nozioni di seniority strutturale, legale e temporale. La crescente complessità del panorama ha aumentato l’incertezza, ma anche creato interessanti opportunità di investimento, corrette per il rischio, per coloro che sono in grado di navigare efficacemente in queste acque turbolente.

Prendiamo ad esempio il caso di Altice France/SFR. In questo caso, i creditori garantiti senior hanno raggiunto un accordo di cooperazione che escludeva quelli con posizioni su più strumenti (cross holder) le cui partecipazioni erano rivolte a note non garantite. La logica alla base di questa scelta era che i creditori senior garantiti fossero preoccupati per i conflitti di interesse che sarebbero inevitabilmente sorti con i cross holder. La questione centrale nel caso summenzionato era la seniority legale. Al contrario, nel caso di Intrum, i creditori di pari livello si sono divisi in gruppi separati, con i titolari di obbligazioni a breve scadenza che cercavano di preservare la seniority temporale mentre gli altri creditori cercavano di spostare i propri crediti verso il muro delle scadenze.

Adattarsi a operazioni di gestione proattiva delle passività

In che modo gli investitori dovrebbero adattarsi al crescente ricorso delle società europee alle operazioni di gestione proattiva delle passività? Di seguito alcune delle nostre principali strategie:

• Respingere la documentazione debole. Esaminare la documentazione dei mercati primari per assicurarsi che sia solida e protettiva per gli interessi dei creditori. Sia che si tratti di limitare la capacità del mutuatario di prelevare attivi dal gruppo ristretto, sia che si tratti della possibilità di contrarre debiti incrementali, con un po' di disciplina si possono evitare molte sofferenze.
• Concentrarsi sulla selezione del credito. Evitare investimenti deboli, scartando gli strumenti con performance deboli.
• Uscire rapidamente da situazioni di sottoperformance. Uscire rapidamente da posizioni in cui le società sono sottoperformanti e potrebbero intraprendere azioni coercitive nei confronti dei creditori.
• Comprendere i conflitti in fase di sottoscrizione. Valutare attentamente i conflitti di interesse quando si sottoscrivono nuovi investimenti, considerando anche il loro potenziale impatto.
• Monitorare i conflitti di interesse. È essenziale vigilare sul monitoraggio di potenziali conflitti di interesse interni per essere in grado di anticipare gli sviluppi negativi.
• Esigere elevati margini di sicurezza. In situazioni di stress, è fondamentale richiedere un margine di sicurezza sufficiente per garantire un rendimento interessante, ponderato per la probabilità. Partecipare solo quando il prezzo offre un margine di sicurezza sostanziale.

L'evoluzione del panorama dell'insolvenza aziendale, sia in Europa che negli Stati Uniti, richiede un approccio dinamico e proattivo. Applicando la teoria dei giochi, mantenendo un'analisi rigorosa del credito e rimanendo vigili sui potenziali conflitti, possiamo affrontare queste sfide e scoprire preziose opportunità di investimento.