House View Q4 2024

Azioni

Le azioni rimangono interessanti, date le prospettive di crescita economica sostenuta, ulteriori tagli ai tassi d’interesse nonché spread e condizioni di credito stabili. La crescita degli utili aziendali resta robusta, con una buona visibilità sugli utili futuri, e i margini di profitto si mantengono resilienti. In effetti, il ciclo dei profitti ha toccato il fondo molto prima del consueto andamento storico, che di solito si verifica molto tempo dopo che i tassi hanno raggiunto il picco e hanno iniziato a scendere.

Fattori strutturali come i livelli elevati di investimento nell’intelligenza artificiale, l’aumento degli investimenti in biotecnologia, transizione energetica, elettrificazione e difesa dovrebbero continuare a fornire sostegno.

Tuttavia, il ritmo degli utili è destinato a moderarsi e la volatilità potrebbe aumentare. Abbiamo ridotto la nostra esposizione sovrappesata e favoriamo i titoli statunitensi, data la forza relativa dell'economia statunitense, e quelli europei, le cui valutazioni sono estremamente convenienti nonostante il contesto economico più depresso. Al contrario, siamo sottopesati nelle Azioni dei Paesi Emergenti e asiatici.

Titoli di Stato

Sebbene i rendimenti siano diminuiti, i titoli di Stato continuano a offrire preziosi benefici di diversificazione in caso di rallentamento della crescita economica. I tassi d’interesse possono aver iniziato a diminuire, ma sembra che termineranno il ciclo sensibilmente più alti rispetto a prima del Covid. Mentre le aspettative del mercato per i tagli dei tassi statunitensi sembrano ragionevoli, riteniamo che la Banca Centrale Europea finirà per ridurre i tassi in misura leggermente inferiore a quanto previsto dal mercato mentre la Bank of England li ridurrà in misura maggiore. Al contrario, la BOJ continuerà a inasprire la sua politica monetaria.

Siamo sovrappesati nei mercati di Stati Uniti e Regno Unito, e sottopesati in Giappone. L'economia statunitense ha rallentato a causa di un mercato del lavoro più debole. Le obbligazioni statunitensi non scontano una recessione, contrariamente a quanto indicato da alcuni titoli, bensì un “atterraggio morbido”. Questo suggerisce che i rischi per i rendimenti statunitensi siano asimmetrici, poiché i tassi d’interesse potrebbero scendere in modo significativo qualora il rallentamento del mercato del lavoro subisse un’accelerazione, segnalando un rischio di recessione.

Preferiamo anche il mercato britannico, in particolare le obbligazioni a scadenza più breve, data la nostra previsione che la Bank of England sarà costretta a ridurre ulteriormente i tassi d’interesse più rapidamente di quanto il mercato preveda. Al contrario, le obbligazioni con scadenza più lunga saranno frenate dai timori sulla posizione finanziaria del governo britannico.

Siamo sottopesati sul Giappone poiché riteniamo che la Bank of Japan si trovi a dover inasprire la politica più di quanto previsto dal mercato (gli swap implicano tassi solo intorno allo 0,5% l’anno prossimo), alla luce dei segnali di un continuo aumento delle pressioni inflazionistiche.

Credito

Le obbligazioni societarie hanno registrato risultati costanti. Sebbene le principali classi di attività a reddito fisso (IG e HY europei e statunitensi, nonché sovrani e società esterne EM) non appaiano particolarmente convenienti rispetto ai titoli di Stato più sicuri, da un punto di vista storico non c’è motivo di aspettarsi un allargamento significativo degli spread finché si evita una recessione.

Data la nostra previsione di un “atterraggio morbido” delle economie, preferiamo il debito high yield più rischioso rispetto alle obbligazioni investment grade di alta qualità.

1.  Tagli degli interessi sincronizzati

Con i rischi di inflazione in calo e mercati del lavoro più equilibrati, la prospettiva di tassi più bassi nel prossimo anno appare più convincente. Nel nostro scenario centrale le banche centrali implementeranno un allentamento prossimo a quanto già scontato dai mercati.

Tuttavia, le prospettive sono molto incerte e l'entità precisa dell'allentamento potrebbe riflettere la misura in cui i mercati del lavoro si indeboliranno ulteriormente da qui in avanti. Dato che le banche centrali sono pronte a tagliare i tassi prima di un aumento sostanziale della disoccupazione, ci aspettiamo che si possa raggiungere un “atterraggio morbido”, il che sosterrebbe gli asset rischiosi.

2. Atterraggio morbido; rischi inflazionistici in diminuzione

Da quando le banche centrali hanno iniziato ad aumentare aggressivamente i tassi nel 2022, c'è stata preoccupazione che ciò potesse spingere l'economia globale in recessione. Tuttavia, mentre settori sensibili ai tassi d’interesse come quello immobiliare hanno subito un raffreddamento significativo, con il passare dei mesi nel 2023 è divenuto evidente che le economie potevano sostenere tassi più elevati, con un rallentamento della produzione, ma senza crolli. Complessivamente, i bilanci sono rimasti sani e il supporto fiscale ha continuato a essere favorevole.

Le condizioni finanziarie e creditizie hanno iniziato ad allentarsi da qualche tempo, sostenendo attività e prezzi degli asset, in quanto i mercati hanno anticipato i tagli dei tassi d’interesse ufficiali. Le condizioni monetarie più favorevoli dovrebbero mantenere le condizioni finanziarie meno restrittive e contribuire a un “atterraggio morbido”.

3. Elezioni USA – troppo in bilico per prevederne l’esito, troppo rilevanti per essere ignorate

Da quando le banche centrali hanno iniziato ad aumentare aggressivamente i tassi nel 2022, si teme che l’inasprimento delle condizioni finanziarie possa portare l’economia globale alla recessione. Tuttavia, mentre settori sensibili ai tassi d’interesse come quello immobiliare hanno subito un raffreddamento significativo, con il passare dei mesi nel 2023 è divenuto evidente che le economie potevano sostenere tassi più elevati, con un rallentamento della produzione, ma senza crolli. Complessivamente, i bilanci sono rimasti sani e il supporto fiscale ha continuato a essere favorevole.

Chiunque vinca, il deficit è destinato ad aumentare da un livello già storicamente alto, supponendo che il partito del neo presidente controlli il Congresso. Se Trump vincesse e imponesse i dazi che ha promesso, ciò rappresenterebbe un'escalation importante rispetto alla sua prima presidenza e comporterebbe quasi certamente una ritorsione da parte dei partner commerciali. Invece, se Harris aumentasse le imposte sulle società, si assisterebbe a un'inversione della riduzione fiscale dell'amministrazione Trump, il che rappresenterebbe un potenziale ostacolo per le imprese statunitensi. 

4. Il boom della spesa in conto capitale nell’IA e monetizzazione della tecnologia

Nelle precedenti House View abbiamo analizzato questo tema dal punto di vista del suo potenziale di miglioramento della produttività. Ma le prospettive di monetizzazione dell'intelligenza artificiale (IA) hanno un’importanza sempre maggiore per gli investitori.

Le più grandi aziende tecnologiche e non solo hanno investito somme ingenti, ma il ritorno su tale investimento e la chiarezza sugli utilizzi concreti sono ancora lontani. Se l’entusiasmo per l’IA dovesse soddisfare le elevate aspettative del mercato, la monetizzazione e la generazione di ricavi - sia da parte dei produttori di tecnologia sia da parte di chi la adotta - dovranno seguire la stessa traiettoria.