Quadro generale
Tagli dei tassi al via! Ma dove arriveranno e quale sarà l'impatto?
La maggior parte delle banche centrali mondiali ha iniziato a tagliare i tassi d’interesse poiché i grandi shock inflazionistici derivanti dalle conseguenze dirompenti del Covid-19 e dall’invasione russa dell’Ucraina cominciano finalmente ad attenuarsi. La Federal Reserve (Fed) statunitense è stata l'ultima ad allentare la politica monetaria, a settembre.
I precedenti aumenti dei tassi d’interesse hanno frenato la crescita economica e, con essa, l'inflazione dei prezzi al consumo e i salari. Questo, insieme ai segnali di normalizzazione delle catene di approvvigionamento e dei mercati del lavoro, ha dato alle banche centrali la fiducia necessaria per ridurre i tassi di interesse in modo abbastanza sincronizzato.
Tuttavia, i responsabili delle politiche, sia alla Fed che altrove, rimangono giustamente cauti, dato che l'inflazione continua a essere al di sopra dell’obiettivo in molte regioni. In particolare, l'inflazione core rimane elevata a causa perlopiù dell'aumento continuo dei prezzi nei servizi. Le banche centrali sottolineano che il ritmo e l’entità di ulteriori allentamenti monetari dipenderanno in gran parte dai dati economici.
Questa cautela è giustificata. Se il calo dell’inflazione dovesse accelerare, i tassi d’interesse potrebbero diminuire ulteriormente. D’altra parte, la deflazione e il ritorno a tassi d’interesse pari a zero o addirittura negativi sembrano improbabili. E se la crescita economica dovesse riprendersi dopo tagli dei tassi limitati, è probabile che le banche decidano di fermarsi e addirittura di invertire la rotta. Entrambi gli scenari sono possibili in vista del prossimo anno e di quelli successivi.
Prevediamo una crescita economica globale pressoché stabile, al 3,1% quest'anno dal 3,3% del 2023, e un tasso di aumento simile del 3% nel 2025. I tassi di interesse reali rimangono positivi e dovrebbero continuare a frenare gli investimenti e i consumi delle famiglie e ad avere un impatto sul settore immobiliare.
Sebbene l’economia mondiale nel suo complesso sembri orientata verso un “soft landing” (atterraggio morbido), la situazione non è affatto uniforme. Gli Stati Uniti e l’India stanno registrando prestazioni relativamente positive, mentre l’UE e la Cina stanno affrontando problemi crescenti. In Europa, i tagli dei tassi e la riduzione dell’austerità potrebbero sorprendere al rialzo, mentre il recente stimolo della Cina può contribuire a ripristinare la fiducia e la domanda, se l’allentamento fiscale e monetario acquista consistenza, ammortizzando il rallentamento del paese e stimolando anche alcune altre economie.
Quest’anno l’economia statunitense dovrebbe aumentare del 2,6%, grosso modo come lo scorso anno, mentre si prevede che l’India cresca quasi del 7%. Le previsioni per entrambi i Paesi sono state costantemente riviste al rialzo durante l'anno. L’esito delle elezioni presidenziali e congressuali statunitensi potrebbe avere un notevole impatto sull’economia mondiale nel 2025 e oltre, data la possibile influenza sulla politica fiscale, commerciale e regolamentare degli Stati Uniti.
L’Eurozona e la Cina, invece, si trovano ad affrontare prospettive di crescita più difficili, rispettivamente nell’industria e nell’edilizia residenziale. Prevediamo che la crescita nell’Eurozona raggiungerà l’1% quest’anno, con un lieve miglioramento nel 2025, frenata dalla persistente debolezza della Germania. La Cina è in pieno rallentamento strutturale e, dopo aver lottato per raggiungere il 5% di crescita quest’anno, il governo potrebbe doversi accontentare di un valore più vicino al 4,5% nel 2025, anche con le misure recentemente presentate a fine settembre.
Il Regno Unito ha raggiunto una stabilità politica, ma le future politiche fiscali e regolamentari del nuovo governo rimangono incerte. L'inflazione continua a rimanere elevata e, sebbene l'economia abbia performato meglio del previsto, i rischi sembrano orientati al ribasso. Alla fine, ci aspettiamo che questo spronerà la BoE a un allentamento più deciso.
Il tasso di crescita sottostante del Giappone è poco superiore all’1 percento e nel 2025 si dovrebbe assistere a continui progressi costanti, consentendo alla BoJ di andare controcorrente e aumentare ulteriormente i tassi d’interesse.
Per quanto riguarda le Economie dei Paesi Emergenti, la prospettiva di un “atterraggio morbido” offre sollievo in quanto dovrebbe indicare che i prezzi delle materie prime siano prossimi ad abbassarsi. Con il picco dei rendimenti obbligazionari, i tassi d’interesse in calo e il dollaro indebolito, l’ambiente macroeconomico appare più favorevole al momento. Tuttavia, il crescente protezionismo è motivo di preoccupazione e potrebbe intensificarsi se Donald Trump venisse rieletto e portasse avanti alcune delle sue politiche su vasta scala.
Figura 1: Aviva Investors’ growth projections
Source: Aviva Investors and Macrobond as at September 30, 2024.
Cosa comporta questo scenario in termini di asset allocation
Azioni
Le azioni rimangono interessanti, date le prospettive di crescita economica sostenuta, ulteriori tagli ai tassi d’interesse nonché spread e condizioni di credito stabili. La crescita degli utili aziendali resta robusta, con una buona visibilità sugli utili futuri, e i margini di profitto si mantengono resilienti. In effetti, il ciclo dei profitti ha toccato il fondo molto prima del consueto andamento storico, che di solito si verifica molto tempo dopo che i tassi hanno raggiunto il picco e hanno iniziato a scendere.
Fattori strutturali come i livelli elevati di investimento nell’intelligenza artificiale, l’aumento degli investimenti in biotecnologia, transizione energetica, elettrificazione e difesa dovrebbero continuare a fornire sostegno.
Tuttavia, il ritmo degli utili è destinato a moderarsi e la volatilità potrebbe aumentare. Abbiamo ridotto la nostra esposizione sovrappesata e favoriamo i titoli statunitensi, data la forza relativa dell'economia statunitense, e quelli europei, le cui valutazioni sono estremamente convenienti nonostante il contesto economico più depresso. Al contrario, siamo sottopesati nelle Azioni dei Paesi Emergenti e asiatici.
Figura 2: Asset allocation – equities
Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors. Data as of September 30, 2024.
Titoli di Stato
Sebbene i rendimenti siano diminuiti, i titoli di Stato continuano a offrire preziosi benefici di diversificazione in caso di rallentamento della crescita economica. I tassi d’interesse possono aver iniziato a diminuire, ma sembra che termineranno il ciclo sensibilmente più alti rispetto a prima del Covid. Mentre le aspettative del mercato per i tagli dei tassi statunitensi sembrano ragionevoli, riteniamo che la Banca Centrale Europea finirà per ridurre i tassi in misura leggermente inferiore a quanto previsto dal mercato mentre la Bank of England li ridurrà in misura maggiore. Al contrario, la BOJ continuerà a inasprire la sua politica monetaria.
Siamo sovrappesati nei mercati di Stati Uniti e Regno Unito, e sottopesati in Giappone. L'economia statunitense ha rallentato a causa di un mercato del lavoro più debole. Le obbligazioni statunitensi non scontano una recessione, contrariamente a quanto indicato da alcuni titoli, bensì un “atterraggio morbido”. Questo suggerisce che i rischi per i rendimenti statunitensi siano asimmetrici, poiché i tassi d’interesse potrebbero scendere in modo significativo qualora il rallentamento del mercato del lavoro subisse un’accelerazione, segnalando un rischio di recessione.
Preferiamo anche il mercato britannico, in particolare le obbligazioni a scadenza più breve, data la nostra previsione che la Bank of England sarà costretta a ridurre ulteriormente i tassi d’interesse più rapidamente di quanto il mercato preveda. Al contrario, le obbligazioni con scadenza più lunga saranno frenate dai timori sulla posizione finanziaria del governo britannico.
Siamo sottopesati sul Giappone poiché riteniamo che la Bank of Japan si trovi a dover inasprire la politica più di quanto previsto dal mercato (gli swap implicano tassi solo intorno allo 0,5% l’anno prossimo), alla luce dei segnali di un continuo aumento delle pressioni inflazionistiche.
Figura 3: Asset allocation – government bonds
Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors. Data as of September 30, 2024.
Credito
Le obbligazioni societarie hanno registrato risultati costanti. Sebbene le principali classi di attività a reddito fisso (IG e HY europei e statunitensi, nonché sovrani e società esterne EM) non appaiano particolarmente convenienti rispetto ai titoli di Stato più sicuri, da un punto di vista storico non c’è motivo di aspettarsi un allargamento significativo degli spread finché si evita una recessione.
Data la nostra previsione di un “atterraggio morbido” delle economie, preferiamo il debito high yield più rischioso rispetto alle obbligazioni investment grade di alta qualità.
Figura 4: Asset allocation – credit
Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors. Data as of September 30, 2024.
Quattro temi chiave di investimento
1. Tagli degli interessi sincronizzati
Con i rischi di inflazione in calo e mercati del lavoro più equilibrati, la prospettiva di tassi più bassi nel prossimo anno appare più convincente. Nel nostro scenario centrale le banche centrali implementeranno un allentamento prossimo a quanto già scontato dai mercati.
Tuttavia, le prospettive sono molto incerte e l'entità precisa dell'allentamento potrebbe riflettere la misura in cui i mercati del lavoro si indeboliranno ulteriormente da qui in avanti. Dato che le banche centrali sono pronte a tagliare i tassi prima di un aumento sostanziale della disoccupazione, ci aspettiamo che si possa raggiungere un “atterraggio morbido”, il che sosterrebbe gli asset rischiosi.
Figura 5: Cumulative change in policy rates since September 2021 (squares based on market-implied pricing for end-2025)
Source: Aviva Investors, Bloomberg and Macrobond as at September 30, 2024
2. Atterraggio morbido; rischi inflazionistici in diminuzione
Da quando le banche centrali hanno iniziato ad aumentare aggressivamente i tassi nel 2022, c'è stata preoccupazione che ciò potesse spingere l'economia globale in recessione. Tuttavia, mentre settori sensibili ai tassi d’interesse come quello immobiliare hanno subito un raffreddamento significativo, con il passare dei mesi nel 2023 è divenuto evidente che le economie potevano sostenere tassi più elevati, con un rallentamento della produzione, ma senza crolli. Complessivamente, i bilanci sono rimasti sani e il supporto fiscale ha continuato a essere favorevole.
Le condizioni finanziarie e creditizie hanno iniziato ad allentarsi da qualche tempo, sostenendo attività e prezzi degli asset, in quanto i mercati hanno anticipato i tagli dei tassi d’interesse ufficiali. Le condizioni monetarie più favorevoli dovrebbero mantenere le condizioni finanziarie meno restrittive e contribuire a un “atterraggio morbido”.
Figura 6: Global nominal GDP estimate
Source: Forecasts are Aviva Investors and Macrobond, as at September 30, 2024
3. Elezioni USA – troppo in bilico per prevederne l’esito, troppo rilevanti per essere ignorate
Da quando le banche centrali hanno iniziato ad aumentare aggressivamente i tassi nel 2022, si teme che l’inasprimento delle condizioni finanziarie possa portare l’economia globale alla recessione. Tuttavia, mentre settori sensibili ai tassi d’interesse come quello immobiliare hanno subito un raffreddamento significativo, con il passare dei mesi nel 2023 è divenuto evidente che le economie potevano sostenere tassi più elevati, con un rallentamento della produzione, ma senza crolli. Complessivamente, i bilanci sono rimasti sani e il supporto fiscale ha continuato a essere favorevole.
Chiunque vinca, il deficit è destinato ad aumentare da un livello già storicamente alto, supponendo che il partito del neo presidente controlli il Congresso. Se Trump vincesse e imponesse i dazi che ha promesso, ciò rappresenterebbe un'escalation importante rispetto alla sua prima presidenza e comporterebbe quasi certamente una ritorsione da parte dei partner commerciali. Invece, se Harris aumentasse le imposte sulle società, si assisterebbe a un'inversione della riduzione fiscale dell'amministrazione Trump, il che rappresenterebbe un potenziale ostacolo per le imprese statunitensi.
Figura 7: Le principali proposte politiche dei due candidati alla presidenza degli Stati Uniti
| Harris (Democrats) | Trump (Republicans) |
| Politiche che incrementano il deficit: - Maggiori sgravi fiscali individuali in scadenza per chi guadagna meno di 400.000 dollari - Crediti d'imposta più alti per i bambini - Maggiori crediti d'imposta sul reddito da lavoro - Potenziamento dei sussidi per l'assicurazione sanitaria - Credito per l'acquisto della prima casa - Eliminazione della tassa sulle mance | Politiche che incrementano il deficit: - Estensione completa dei tagli fiscali individuali in scadenza - Esclusione della previdenza sociale dalla tassazione - Riduzione dell'imposta sulle società dal 21% al 15% - Aumento della spesa per le infrastrutture della difesa e della pubblica amministrazione - Maggiori crediti d'imposta per i bambini - Eliminazione della tassa sulle mance |
| Politiche che riducono il deficit: - Aumento dell'imposta sulle società dal 21% al 28% - Aumento dell'imposta sui guadagni in conto capitale per le persone ad alto reddito | Politiche che riducono il deficit: - Dazi doganali del 10% e un'aliquota significativamente più alta su tutte le importazioni dalla Cina - Eliminazione dei sussidi per i veicoli elettrici |
Source: Aviva Investors as at September 30, 2024.
4. Il boom della spesa in conto capitale nell’IA e monetizzazione della tecnologia
Nelle precedenti House View abbiamo analizzato questo tema dal punto di vista del suo potenziale di miglioramento della produttività. Ma le prospettive di monetizzazione dell'intelligenza artificiale (IA) hanno un’importanza sempre maggiore per gli investitori.
Le più grandi aziende tecnologiche e non solo hanno investito somme ingenti, ma il ritorno su tale investimento e la chiarezza sugli utilizzi concreti sono ancora lontani. Se l’entusiasmo per l’IA dovesse soddisfare le elevate aspettative del mercato, la monetizzazione e la generazione di ricavi - sia da parte dei produttori di tecnologia sia da parte di chi la adotta - dovranno seguire la stessa traiettoria.
Figura 8: AI Capex to Sales
Source: Workspace as at September 30, 2024
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House View Q4 2024
Tagli dei tassi al via! Ma dove arriveranno e quale sarà l'impatto?
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Collaboratori di House View
Michael Grady
Head of Investment Strategy and Chief Economist
David Nowakowski
Senior Strategist, Multi-asset & Macro
Joao Toniato
Head of Global Equity Strategy
Vasileios Gkionakis
Senior Economist and Strategist
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