House View: 2025 Outlook

Azioni

Le azioni rimangono interessanti, date le prospettive di crescita economica sostenuta, ulteriori tagli ai tassi d’interesse nonché spread e condizioni di credito stabili. La crescita degli utili aziendali resta robusta, con una buona visibilità sugli utili futuri, e i margini di profitto si mantengono resilienti. In effetti, il ciclo dei profitti ha toccato il fondo molto prima del consueto andamento storico, che di solito si verifica molto tempo dopo che i tassi hanno raggiunto il picco e hanno iniziato a scendere.

Fattori strutturali come i livelli elevati di investimento nell’intelligenza artificiale, l’aumento degli investimenti in biotecnologia, transizione energetica, elettrificazione e difesa dovrebbero continuare a fornire sostegno.

Tuttavia, il ritmo degli utili è destinato a moderarsi e la volatilità potrebbe aumentare. Abbiamo ridotto la nostra esposizione sovrappesata e favoriamo i titoli statunitensi, data la forza relativa dell'economia statunitense, e quelli europei, le cui valutazioni sono estremamente convenienti nonostante il contesto economico più depresso. Al contrario, siamo sottopesati nelle Azioni dei Paesi Emergenti e asiatici.

Titoli di Stato

Sovrappesiamo moderatamente i titoli di Stato, con una preferenza per il mercato britannico. Riteniamo che i Gilt siano destinati a beneficiare dei tagli dei tassi più consistenti nel 2025, in quanto la Bank of England reagirà a un calo dell'inflazione a nostro avviso più rapido di quanto previsto dal mercato.

Anche in altre nazioni sviluppate si assisterà a una riduzione dei tassi, seppure non così rilevante come quella attesa dai mercati, in particolare negli Stati Uniti, dove l'inflazione potrebbe rimanere ostinatamente elevata.

Ciononostante, prevediamo che le curve di rendimento continueranno a registrare un irripidimento, in parte a causa del peggioramento costante delle posizioni fiscali di molti governi. La pandemia ha creato un precedente per un supporto fiscale più attivo, a prescindere dalla fase del ciclo economico, e le politiche del presidente eletto Donald Trump sembrano destinate ad accentuare questo trend.

Siamo sottopesati sul Giappone poiché riteniamo che la Bank of Japan potrebbe trovarsi costretta a inasprire la politica più di quanto previsto dal mercato, alla luce dei segnali di aumento continuo delle pressioni inflazionistiche.

Credito

Quello che prima di agosto era stato un anno difficile per i mercati delle obbligazioni societarie, si è trasformato in un anno brillante, almeno rispetto ai mercati dei titoli di Stato. L'extra-rendimento (spread creditizio) richiesto dagli investitori a compensazione del rischio più elevato derivante dall'investimento nel debito societario ha chiuso l'anno a un minimo record.

Anche se di norma ciò tende a indicare che le obbligazioni societarie offrono un profilo rischio-rendimento mediocre, il nostro assetto complessivo sul credito è sostanzialmente neutrale, con una sovraesposizione agli emittenti high yield compensata da una sottoponderazione nelle obbligazioni investment grade.

Benché gli spread creditizi siano bassi, il merito creditizio delle società è migliorato e dovrebbe continuare a migliorare data la prospettiva di crescita continua degli utili. Ciò significa che gli spread sono destinati a rimanere entro un range ristretto, rendendo così interessante il differenziale di rendimento offerto dagli investimenti in obbligazioni high yield. Tuttavia, in prospettiva vorremmo rilevare un maggiore premio di rischio in seno al mercato prima di aumentare la nostra allocazione a questa asset class.

1.  Gli Stati Uniti sotto Trump 2.0

È impossibile conoscere con precisione le tempistiche, l'entità e i dettagli delle politiche che saranno attuate. Ci aspettiamo, però, tagli delle imposte su ampia scala, con un conseguente ampliamento del deficit statunitense, forse sino al sette percento del PIL. I dazi, pur potendo contribuire a limitare l'aumento del deficit, avranno un effetto inflazionistico. I freni all'immigrazione potrebbero alimentare ulteriormente l'inflazione in quanto sono destinati a ridurre l'offerta di lavoro, limitando a loro volta il potenziale di crescita dell'economia.

Oltre ad altri importanti cambiamenti sul fronte dei mercati finanziari, assisteremo probabilmente a misure volte ad accrescere la produzione di energia, a un aumento delle spese per la difesa e a una deregolamentazione del sistema bancario, delle criptovalute e delle tutele dei consumatori. I dazi rappresentano una percentuale modesta del gettito fiscale totale (Figura 5) e le imposte complessive sono destinate a diminuire negli Stati Uniti. Si tratta di politiche favorevoli al mondo economico, volte a promuovere gli investimenti e a rendere i mercati dei capitali statunitensi ancora più interessanti rispetto a quelli di altre nazioni e blocchi.

2. Ridefinizione delle politiche commerciali, fiscali e industriali globali

Pur non registrando un'inversione di rotta (Figura 6), la globalizzazione tende ora alla frammentazione e alla polarizzazione. Considerando i cambiamenti nel commercio globale, non è azzardato affermare che l'ordine improntato alla collaborazione e basato su norme degli ultimi 35 anni è ampiamente superato.

Nel corso della campagna elettorale, Trump ha avanzato numerose proposte per limitare gli scambi commerciali, soprattutto con la Cina. Saranno verosimilmente applicate svariate leggi, ma la tempistica e l'attuazione delle politiche, come pure la struttura delle trattative, sono incerte. Ci aspettiamo comunque un'escalation rapida e vigorosa.

Per contro, la politica fiscale sembra meno vincolante per molti governi. Il sostegno statale alla difesa, all'energia, alla tecnologia e agli obiettivi sociali è destinato a restare e potrebbe fungere da importante contrappeso ai dazi e all'incertezza commerciale, se rafforzato e messo in atto in modo efficace.

3. Boom tecnologico: non solo IA

I recenti sondaggi condotti tra le società che adottano l'intelligenza artificiale (IA) presentano dati contrastanti circa la sua efficacia all'interno del flusso operativo. Il potenziale di miglioramento della produttività offerto dall'IA non si limita a incrementi dell'efficienza, ma implica anche un'incentivazione degli investimenti. La spesa in conto capitale (CapEx) è aumentata rapidamente e probabilmente continuerà a crescere nei prossimi anni.

Nel corso del 2024, il CapEx nelle categorie legate all'IA è aumentato a un ritmo più che doppio rispetto a quello degli investimenti fissi statunitensi dopo la pandemia e anche la produzione nazionale di computer ed elettronica è notevolmente cresciuta (Figura 7). La visibilità del CapEx legato all'IA nei bilanci nazionali è la dimostrazione tangibile dell'impatto sulla crescita economica complessiva.

4. La recente asincronia dei cicli monetari

La politica delle banche centrali resta uno dei temi più importanti e sarà sicuramente un fattore determinante dei risultati economici e dei mercati finanziari nel 2025.

Benché la volatilità dell'inflazione si sia attenuata, a nostro avviso permane la probabilità che la politica monetaria diverga da un paese all'altro più di quanto non sia accaduto negli ultimi tempi, salvo nel caso in cui l'economia globale subisca uno shock molto forte. Alcune banche centrali stanno accelerando i tagli dei tassi, altre li stanno rallentando, mentre alcune devono ancora iniziare a ridurli rispetto ai massimi. Ciò dovrebbe consentire agli investitori di individuare opportunità redditizie sul fronte obbligazionario e valutario in termini di valori relativi.